0. 开头
常常有人问我，你的投资框架是什么？你怎么敢把所有积蓄都投到股票里去？这的确是个好问题，是每个人在开始买股票之前需要想清楚的问题。
虽然从第一天买股票算起已经过去很多时间了，但是认真算起来，2022年才是我系统的梳理投资方法，并坚持实践投资框架的第一个完整的年份。
这篇内容整理于2022年末，现在才发出来。当时本来打算从概念、方法、实践三个层面来整理投资框架，写着写着才发现涉及的内容实在不少，一写才发现能力不够，很多细节仍然需要打磨与纠正，只能先写多少算多少。
然后一下就拖到了现在，不论如何，先整理一个版本做个存档，很多内容还可以持续补充，以后再更新也不迟。
TL;DR;
这里的概念部分是投资框架的基石，大部分来自于价值投资之父格雷厄姆的理论，是那些上百年来坚定不变的原则。方法部分包含更多结合当下市场环境，结合自己的思考与那些容易变化的部分，总结当下的思考。实践部分希望自下而上的从日常工作出发，总结对日常研究工作中的注意点和具体研究方法。展开来说，大体包含下面这些内容：
从基本概念的角度来说：价值投资是一种实践总结，我们希望能在资本市场一直活下去，为此需要始终践行价值投资的三个基本原则：相信买股票就是买公司；尝试理解市场；努力构建安全边际。
从投资的方法的角度更多展开。我们希望在市场中不断寻找代表时代的公司，有竞争优势的公司，以及企业文化优秀的公司，这样的公司一旦被市场忽视但被我们发现，就成了价值投资的好机会。
另一方面，我们坚持相信市场长期是称重机，因此在买入公司前，我们永远应该试图对公司进行估值，然后尝试理解市场先生的情绪，等待资产被低估的时候买入，并长期持有。
最终，这些方法还需要靠最终实践落到日常的研究工作上：在具体工作中，首先要持续优化信息来源的质量，然后形成知识复利，努力提高个人长期时间利用率。在这个基础上，从宏观、行业、公司三个层次深入研究，积累认知，构建出扎实的能力圈，从而做好资产配置工作。
1. 概念
价值投资是一种投资实践总结
价值投资并没有明确定义，也并非什么与生俱来的法则，一百个人里有一百个哈姆雷特，一百个人眼里也有一百个价值投资，很多人都在谈价值投资，但落到对具体问题的判断上，却有可能完全不同，甚至结论完全相反。
价值投资的概念极其具有包容性。随着几十年金融市场的发展，很多优秀的投资实践都会被被冠以价值投资的名义。价值投资的含义通常是被泛化的，甚至直接成了投资的代名词。段永平直接说道：“投资就是价值投资，不然投资投的是啥”。
价值投资本身，也在这样不断被解读中总结发展。现在，我们提到价值投资，已经不仅仅再说一种投资方法或者某个分析工具，价值投资已经成了整套指导投资的框架，它经常被用来定义更广泛的一些东西。
再多扩展开来，甚至跳出用钱投资的范畴，从一个人职业生涯的决策，到公司项目资源的安排，大到组织方向的把控，小到一次旅游路线的规划，每个人一生中面临的所有抉择，都可以看做是在做投资，只不过投入的不是金钱，而是时间、精力或者其他什么资源罢了。
总之，价值投资是一种关于在实践中总结出来的讨论如何做决策的方法论，也是一种艺术。
价值投资不是什么
我们从反面排除一些肯定不是价值投资行为的事情，会更加容易理解价值投资。
违法犯罪的行为不是价值投资。不论动机如何，不合规或者违法犯罪行为不能被称作价值投资，比如直接用暴力手段抢劫或者通过内幕交易、诈骗之类的手段获利，都肯定算不上价值投资。
举个例子，我们常常说的投资通过搜集、处理信息，然后通过学习提升认知从而赚钱，不过有时候我们发现直接套取内幕消息，打个信息差也可以赚到钱，这两种赚钱方式在形式上可能有点像，但实质上完全不同，后者显然不是价值投资。
赌博行为不是价值投资。虽然投资行为存在随机性，必定包含赌博的成分，而且赌博成分可能会让你获利，但关于赌博的部分本质上只是在碰运气而已，从投资的角度上来说，碰运气是不够的。价值投资不是买彩票、不是掷色子、更不是玩老虎机。
在实践中，有时候很难区分随机的赌博行为与有逻辑的预测行为，一个例子是即使同样是掷色子，在经过深入分析之后，你真的确信游戏提供的其实并非普通的正方体色子，只要以某种角度和力道掷骰子，获胜的几率会大于失败的几率。这时，掷色子游戏就成了你的提款机。这是件很棒的事情，如果真的存在这样的游戏，那它已经不是赌博而是一个生意了（事实上大部分赌博游戏对庄家而言就是这样稳赚不赔的生意）。
跟随趋势，追涨杀跌的价格炒作行为不是价值投资。这类行为的特点是仅仅将股票当做筹码，买入后期望将这些筹码以更高的价格交易给其他人罢了。即使被各种奇奇怪怪的玄学理论包装过，即使参与者已经习惯了被称为投资人，这种依然仅仅是赌博游戏的一个变种，是一种投机游戏罢了，投机游戏存在有他的意义，但它不能被归到价值投资的范畴里。
回到本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在《证券分析》中，对投资这个词曾这样定义：*“投资操作是以深入分析为基础，确保本金安全，并获得适当的回报，不满足这些要求的操作就是投机。” *
现在，投资的概念被人为的放的很大，但其实并不是每个历史时期都是这样的。可能很难想象，在格雷厄姆生活的那个时代，投资几乎是一个人人唾弃的贬义词，资本市场一度被社会摒弃，连购买公司股票的人们都被称作赌徒，只有那些购买债券、房地产之类资产的人群才有资格被称为投资者。不过，那个时代已经过去了。
投资的目的是活下去
在投资活动中，一个终极问题是：“投资到底为了什么？”这个问题之所以重要，是因为价值投资首先是一种价值观，其次才是方法论。价值观是一切决策的依据，只有明确价值观，才值得展开后面的讨论。
今年红的发紫的半夏投资创始人李蓓写的一段话：“我想在市场上一直活着，在资产管理行业做到老”。我觉得这句话非常好，也十分愿意拿这句话来作为我的价值投资框架的目标。如果再加上一个100岁的时间期限就更好了，以免以后钻文字空子，过几年就说自己老了。
哪怕收益率不高，甚至跑输大盘，但只要能在资本市场活到100岁，就是成功的。当然，如果长期跑输大盘，也很难在资本市场一直待下去。
投资是一场长期游戏，长远来看，收益率、资产规模这些东西固然重要，但都只是能使我们留在牌桌上的手段，如果我们一旦离开牌桌，就什么也没有了。
因此，长期确定性是我们最关注的也是最重要的东西，没有之一。一切投资行为的目标都应该着眼于长期。要实现这一点，除了要保持身体健康之外，规避风险、不遭受极其重大的失败就是第一要素。 在投资方法的选择上，要极力规避那些可能只有短期正确但长期一定会出现错误的东西，时间会将风险放大，黑天鹅迟早会到来，有句话是这么讲的：“只要是有风险的事情，只要坚持做，长期做，一定会爆雷”。
巴菲特强调过，成功的秘诀有三条，其一尽量规避风险，保住本金；其二尽量规避风险，保住本金；其三牢记第一和第二条。这再怎么强调都不为过。
但问题是，到底该如何规避风险，每个人的想法就不同了。有人选择依靠权力、有人选择依靠购买不动产、也有人选择购买黄金、艺术品、或者干脆坚持持有现金，我们必须意识到，这个选择会与每个人的能力与认知息息相关。比如半夏投资的李蓓总就认为只有积极地研究宏观策略，对仓位进行对冲才能保持安全，这就与我这儿的价值投资框架出现了冲突。不同的人的认知很难说有对错，在一个人遇到真正的风险前，永远也无法拍胸脯确认自己能够躲过即将遇到的风险。
价值投资的三个基本原则
本杰明·格雷厄姆几十年前就给出了方向，这正是格雷厄姆的伟大之处。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书里提出来三个基本原则，三句话概括：第一、买股票就是买公司；第二、理解“市场先生”；第三、构建安全边际。
巴菲特后来在这三个原则的基础上，还增加了第四个“能力圈”原则，这无可厚非。不过我还是更愿意先专心讨论格雷厄姆的经典三原则，最后再专门来讨论关于能力圈的问题。
原则1：买股票就是买公司
买股票就是买公司是价值投资最基础的原则。 要理解这句话，它至少包含了三层意思：第一，我们选择买股票；第二，我们希望通过持有公司所有权获利；第三，我们仅仅将股票是作为公司的所有权。
第一层意思，每一张股票都是公司所有权的一部分，我们拥有股票代表拥有公司所有权。一旦拥有股票，我们就成了公司股东，就获得知情权、分红权、投票权等等，公司所有权的价值与公司的经营状况息息相关。除股票外，我们还可以购买地产、债券或者别的什么金融衍生品，甚至加密货币，似乎也能从其他角度分享到公司经营带来的收益，但那都不是我们关心的，我们选择的是股票。
值得更深入思考的是这种所有权是如何被赋予我们的。我们选择股票就等于选择相信整个证券市场，以及相信证券市场背后的国家金融体系。巴菲特曾提到过，他买过一家古巴公司的股票，但后来被卡斯特罗查封了，后来股权变得毫无意义，即使公司发展再好，他也没法分到一分的利益。这个例子虽然极端，但时刻在提醒着我们，我们购买的股票背后到底是什么。
第二层意思，是我们希望分享公司的经营成果获益。简单的说，公司的经营成果就是我们希望公司在未来能比现在更值钱，未来能比现在创造更多价值，未来比现在更好。
当然这个价值的衡量指标还是钱，还是公司的利润。我们希望在成为公司股东的一段时间之后，公司创造利润的能力变得更强了，能像个印钞机一样给我们源源不断的赚钱。
这就是公司，它不是公益组织，虽然我们也看中用户价值、社会价值或者其他什么价值，但这些价值都应该落实到实实在在的现金流上，如果公司的价值不能通过利润体现出来，那么它就没有被投资的意义。
第三层意思，是我们主动放弃将公司的股票当成其他工具的可能性，而仅仅将股票看作公司的所有权。前面提到过，股票作为一种价值载体，除了被视作公司所有权，也可以被单纯的看做是赌场上的筹码，又或者一种纪念品。市场是复杂的，在市场上什么人都有，我们无法控制别人的念头，无法说服所有人，但我们可以控制自己的想法，就是仅仅将股票看做为公司所有权的一部分而已。
原则2：理解市场
价值投资的第二个原则，是理解市场先生的存在。市场先生很有意思，粗看之下他是一个不知疲倦又脾气暴躁的人，长期跟他打交道，你就能对他的秉性大致有个了解。
首先市场先生是个很勤奋的服务者。只要是在上班时间，他从不请假。他会不知疲倦的向你发出各种信号，你也可以随时与他交流或者交易。
“市场先生”市场先生是有情绪的，是个一生下来就脾气不太好的人，他的心情时好时坏。上一秒可能非常亢奋，开出很高的价格购买你手上的股票，下一秒又变得非常情绪低落，以至于愿意以很低的价格将股票卖给你。有意思的是，市场先生的脾气就是这么变幻莫测，根本无法预测。
虽然工作很认真，但他表面看起来似乎是个不修边幅的痞子模样。为了去预测市场先生的想法，好多人发明了各种奇奇怪怪的方法，又是计算又是画图，但在这件事情上有太多太多的失败案例，还没有看到过谁取得长期成功的。
最后，可能市场先生有各式各样让你看不惯的地方，甚至有时候会变脸，然后像恶魔一样伤害你，但我们依然要要利用好市场先生，还要跟它一起长期合作，还得从市场先生手里赚钱。赚市场先生的钱并不是坏事，市场先生并不反对让我们赚到钱。
在整个投资生涯里，市场先生一直都会是我们的合作伙伴，所以你得理解他，永远别跟他对着干。
一系列拟人化的描述组成了格雷厄姆对市场描述的主要部分，在后来的几十年里，大家又展开了对市场有效性的讨论。市场到底是不是有效的
一部分人认为，市场是极度聪明和有效的，它反映了所有市面上的基本面信息，市场的波动只是一种随机漫步。在这种思想的指导下，我们并不能相信有人可以通过研究或者其他什么方式长期获得超越市场平均水平的收益，哪怕它在一段时间内跑赢了大盘，这也仅仅是随机表现而已。
不过以巴菲特为首的价值投资者们反对这样的看法，一个著名的小故事是如果相信市场完全有效，那么任何人都不可能在马路上捡到钱，因为有效的市场不会允许马路上有钱这种事情存在。
作为价值投资者，我们坚信“市场短期看是投票器，长期看是称重机”。相信市场长期看能够成为称重机是价值投资的一个基本信仰，市场先生一直在兢兢业业的工作，对公司的价值进行称重。
形象的来理解称重机的说法。公司们就像一个个不安分的胖子，轮流一个个跳上市场这个称重机。体重秤上的数字不停的来回摆动，每一个盯着指针的观察者都会眼花缭乱，体重秤就像坏了一样来回摆动。
我们都知道，假若胖子安静下来，那体重秤的指针最终应该停在某个位置，指示出胖子的体重，但这并不会实际发生，事实上指针始终在不停的摆动，停不下来。
这个形象的例子解释了短期市场并不理性，但市场始终向着有效的方向运动，最终会走向有效的方向。因此与其说市场具有有效性，不如说市场具有“最终有效性”，但也正是这个“最终有效”，导致了如果每时每刻去静态的观察市场，它其实都是无效的。
有了这种对市场的理解，我们始终相信“总有一天”市场给出的价格会反应出公司的基本面价值，只有相信这一点，才有底气安心的静下来对行业、对公司运营的基本面进行研究，甚至可以主动忽略那些不可捉摸的情绪变化，即使这些情绪变化长期存在。
另一方面，只有认识到市场短期的投票器性质，才能理解那些不时出现的极端行情，不至于在那些市场高度波动的时间里变得大惊小怪。
原则3：构建安全边际
构建安全边际是要确保长期活下去的底线。在投资路上，即使我们再成功，也随时会面临不利结果的局面。霍华德·马克斯认为，在不利结果下确保生存，比在有利结果下获得最大化收益要重要的多。而“低价买入”是获得投资财富的唯一可靠的途径，只要买的足够便宜，就算犯了错误，损失也能控制在可接受的范围。
构建安全边际简单的说就是买的便宜。
但问题是究竟什么是便宜，又成了一个复杂的问题。如果你计算出了一家公司的内在价值，那么到底打八折算便宜，还是打七折算便宜还是打五折算便宜？再者，如果你觉得价格已经很低了，但价格随后变得更低怎么办？
一种想法是越低越买。只要相信市场是称重机，那么我们就认为虽然市场先生经常变得毫无理性，但他给出的价格也不会无限低，价格越低买的越多就是了，大不了把整个公司全部买下来就完了。
这听起来很夸张，但巴菲特就干过很多这样的事情。如果我们真的把公司全都买下来，却发现做了一个并不划算的买卖，那么这正说明你买下公司的价格并不够低。
然而对于大多数普通投资者而言，没有财力也没有能力做这样的事情，那该怎么办？这的确是一个巨大的难题。比起买下公司的那一刻，我们其实更关心买下之后一段时间的安全边际情况，也就是更关心成长性。安全边际最终还是由公司的持续经营提供的，如果公司经营状况越来越好，相比之下同样的买入价就会显得越来越便宜，如果公司经营持续恶化，那么哪怕买的时候已经很便宜了，也会显得越来越贵。
要承认的是，所谓更加看重成长性经常是放弃安全边际的一个借口，不过我们的确需要在绝对估值和成长型之间寻找某种平衡点。不论怎样，在面对任何一个投资标的时，这个问题都始终值得我们思考和讨论。
我们也经常强调要保住本金，但如何理解“本金”也是很值得讨论的问题。对于长期投资人来说，哪有什么本金和利润的区分。仔细想想，如果非要区分本金，那本金指的是每次买入的资金？似乎不正确。指的是第一次投资的资金？可能对于有年头的投资人来说早就忘了第一次投入市场的是多少钱。
在极端情况下，我们购入的资产在市场上可能会在一两年内跌去90%甚至更多，这算是失去本金吗？这些都是很值得思考的问题。
要回答这些问题，首先不能忘了一切决策目标都是为了我们能够长期在资本市场活下去，最大的本金还是我们自己，能在市场上活下去就是最大的本金。其次，市场是个投票机，因此市场价格这个东西只是一个数字，就算股价在一天内跌去99%也是合理的。最后我们始终要相信市场是个称重机，最终称的还是公司的价值。
总结起来看，要想构建投资的安全边际，还是应当首先从基本面分析出发，深入了解公司的运营状况，利用好公司成长性这个最大的安全保障，其次要理解当前情况下市场先生的情绪状况，尽量避免成为亢奋市场的牺牲者，反过来在市场季度低迷的时候，我们应该更加兴奋。最后，一定要构建好自身的财务框架，资本市场上各种黑天鹅事件都可能发生，一个坚强的财务框架应当使得即使任何极端市场情况发生，都不至于让自己一蹶不振，被迫离开牌桌。
践行价值投资原则
李录曾说过，“价值投资的康庄大道冷冷清清，旁门左道却车水马龙”。回头再看市场上许多投资人，包括基金经理们的操作，就不难发现真正踏踏实实践行这些原则的投资人实在不多。
有意思的是，这些原则说的其实也并非像法律条文规定的那样严苛，因此很多时候究竟是不是践行这些原则，外人很难精确判断。比如随便看了几页公司年报，就可以说自己关注了公司的经营；又比如明明绝大部分精力放在追涨杀跌，希望通过预测市场情绪赚钱，也可以说自己是在试图理解市场先生，利用市场先生获利；安全边际就更不用说了，贵和便宜本来就是一个主观的事情，要真正买下公司，大多数时候条件也并不允许。
既然这么模棱两可，所以给自己标榜上价值投资的标签并不难，出现价值投资是个筐，什么都可以往里装的情况也就不难理解了。
这时候又显示出目标的重要性。目标是一种价值观，是一切决策的依据，比如同样是对构建安全边际的实践，以活下去为目标与以获得高收益率为目标相比，在构建安全边际的具体理解上就会出现巨大的区别。又比如对市场先生的理解，如果投资目标没有考虑长期因素，那么就很容易被市场先生的短期表现所吸引，轻易得出一些短期有效却无法长期有效的结论。
投资的道路上充满了诱惑，赚快钱的机会就像路边的野花一样散落的到处都是，有时候采上那么两朵看起来也是很容易的事情。采花固然让人开心，但回头来看可能耽误大事。对个人来说，还是应该在目标清晰的基础上，经过独立思考和判断之后，自己以诚实的视角对这些投资原则进行长期的实实在在的实践，走出属于自己的路。
2. 方法
对公司进行估值
投资就这两件事，一是如何理解公司的价值，二是如何面对市场。这两件事里，理解公司的价值是首要的，理解公司价值就是估值的过程。
估值基本上是定性的，就好像远远看到一个人，估计一下它的身高体重一样，不需要真的拿称去称，世界上也没有这样的一杆称存在，估值是一件既依赖主观经验，也讲究方法的事情。
资本的流动是金融工作的基本特征，投资者的主要工作就是将资本配置到更“好”的地方去。这里的“好”有两层含义，一层意思是更能够促进社会进步，人类文明的发展，另一层意思就是直白的获得更高的资产收益率。从投资者角度来说，社会价值的提升是一种获得更高资产收益率的手段，这两层含义是否统一是政治而非金融层面要解决的事情，我们首要关注的还是资产收益率。估值估的就是公司的赚钱能力。
企业的资产收益率可以通过简单的数学方法转换成现值进行统一计算，将未来的现金流折现进行估值，也就是DCF估值方法。数学计算本身并不复杂，但复杂的问题在于为了计算资产现值，我们必须预估企业的未来现金流收入，这一下子就变成了玄学，无法精确计算了。
当然对于某些类型例如重资产企业来说，已经有了成熟稳定现金流的，计算现金流折现估值相对更靠谱一点，但对于那些变量很大难以精确预估计算的可能占更多数的企业来说，现金流折现估值方法的意义更在于定性分析上。
巴菲特曾幽默的说：“虽然现金流折现估值是最好的，但我从来不用”，实际上就是用定性替代定量分析的意思。对投资者进行估值思考而言，虽然无法精确计算现金流，但仍然有必要始终把DCF估值作为评估资产价值的基本方法。无论这个公司处于哪个阶段，无论当下公司是否盈利，无论是一级市场还是二级市场，只要对公司进行估值，我们应该首先从现金流折现的角度去思考公司的价值。
尤其是在面对一些科技类重研发的企业时，市场往往犯的错误就是因为实在难以预估企业未来的收入利润状况，就发明出各式各样的估值体系，最后彻底忽视和放弃了现金流估值的思路，以至于有一天企业真的开始盈利，大家才猛打一拍脑袋，发现泡沫已经吹的大的离谱了。
对这类企业，我们不妨试着从估值反推现金流，如果考虑给它某个目标估值，那么就要思考它应该提供什么样的长期赚钱能力。通过这样的计算，我们可能会得出各种离谱的看起来不可思议的结论，这并不稀奇，这样的结论恰恰有助于我们把握企业未来若干年的实际发展状况。
也不是时时刻刻都很贵，有的情况下，公司估值会低到超出想象，以至于出现低于估值低于净资产的状况，市场似乎认为这个公司未来不但不能赚钱还会持续的长期赔钱，这就到了捡烟蒂的时候了。
对现金流估值定性分析的另一个理解角度是考察企业经营状况的相对变化。虽然绝对现金流难以预计，但如果考察企业近几年来的经营现状以及管理层的发展战略，我们也许有机会对企业赚钱能力的边际变化进行预测，得出一些结论。也许大部分企业的高估值都会逐渐被现实击垮，但从相对表现上我们依然能区分高下。还是强调定性分析，我们只要能够评估出一些定性的关于企业经营质量的结论，就足够了。
对于作为发展中国家市场的A股来说这很重要，很多优秀公司被给予高估值都基于了对国家未来发展的憧憬，这尤其明显体现在一些消费类公司或者以消费类为主要下游市场的公司上。长期高增速有很大的确定性，以至于市场往往愿意给这类公司比较高的估值，如果一定要投资它的话，对估值边际变化的考察就更加重要，如果随市场高速增长的逻辑一旦被事实证伪，市值波动往往是巨大的，反之亦然。
另外一类定性分析是对长期资本类投入的思考，这一点经常出现在对巴菲特投资的分析以及各类价值投资学习文章里。由于要考虑按年披露的关系，企业普遍使用的会计准则经常不得不采取一些手段去处理长期资本开支。比如同样花了一笔钱为了生产买设备，在财务报表中并不会立刻体现在成本端，而且作为资产被记录下来，并在今后若干年被慢慢摊销。
事实上，即使从会计角度这笔钱没有记为费用而是资产，但从长期角度来考虑这个问题，这笔钱花掉了就是花掉了，长期看跟普通的费用没有什么区别。
同样的情况还会出现在公司长期库存，并购产生的企业商誉，股权激励，或者知识产权、品牌价值等无形资产的处理上。这些因素会导致按照会计准则计算的企业净资产金额，在不同的企业里往往被高估或者低估，这也导致日常最容易关注的PB或者PE数值一定程度上的失真。
因此，从现金流折现估值的角度思考问题，需要把眼光放长远一点，从而在这些问题上做修正，当然这些修正也很难精确，还是以定性分析的形式存在为主。
另外，虽然看起来多数情况下定量计算未来赚钱金额并不现实，但具体到某个公司，我们有时候也并不缺乏通过在手订单，产品系列信息，产能投产信息等数据计算未来现金流的机会，至少能够粗略得出一些上限或者下限数值，这些都是很好的分析和理解公司投资机会的数据，不应该被轻易忽略。
总之，即使市场价格变幻莫测，代表公司长期赚钱能力的现金流折现法始终是评估企业价值的最基本的方法，它提供了评估企业价值最坚实的锚。
“印钞机工厂”
进一步考察公司的赚钱能力，就引出了一个值得深思的问题，究竟什么是赚钱？正如上面提到的，首先不能简单把会计科目理解成赚钱能力。
对一些生意来说，公司收入基本上就是赚了多少钱，例如咨询类、服务类的生意就是如此，对一个律师或者司机，一个项目收入1万块，基本上就可以认为赚了1万块钱。
这里其实忽略了成本，因为最大的成本就是人力，但比如制造业一类的生意，经营过程是需要进货购买原材料的，这部分原材料成本可能会占到收入的很大一部分，必须扣掉算出毛利才是赚到的钱。
即使是咨询类的生意，作为经营者，为了赚到这些钱，还得付出比如房租、差旅、资料影印等等的费用，又或者需要去花学习培训购买资料等等的费用，在之后可能还是有各类税收，这些都得在毛利的基础上扣掉，成为净利润才是赚到的钱。
会计的视角到这里就结束了，净利润能够从一定程度体现出公司的赚钱能力，这无可厚非，但从投资人的角度这还不够。在长长的财务报表上，账面的净利润与投资人最终能获得的现金还相差了十万八千里，公司的账面上的利润再高，都只有很小一部分到自己手里。
作为投资人，更加关心公司长期创造的现金流，而不是一年甚至一个季度，这与会计核算的视角并不相同，因此从财务数据来评估公司的赚钱能力，就会上面现金流折现估值法中提到过的问题。
长期来看，我们可能因为资本开支高估了公司的赚钱能力，也可能因为某些原因低估了公司的赚钱能力。
比如对于广告费用的计算。有时候公司在发展的早期连年亏损，其中一个原因是公司花费了很多营销费用在做广告。会计计算的时候，会把这些营销开始一次性从利润中扣除，似乎是在告诉我们，要是没有做这些广告，公司不会那么轻易地卖出产品获得收入，如果以后公司还想赚钱，那么还得再花钱做这些广告。
很明显事实不是这样，一次广告投入其实会产生长期收益。因为广告可能会让客户更加了解公司，从而帮助公司建立良好的品牌，占领用户心智。刚开始的确是投广告才能获得收入，但随着时间的积累，之前投的广告依然会品牌效应，用户口碑等发挥作用，即使公司停止了广告投放，不再花广告费了，公司依然能够实现收入。
良好的公司品牌还能够在未来提高公司的产品溢价，这些因素都不会体现在当下的利润中。公司实际上累计了一些无形资产，它的的确确会增加企业长期的赚钱能力，但一般情况下，会计处理时并不会考虑这一点。它们恰恰是极其重要的，作为投资人，我们必须将其考虑进去。
我们应当将视角着眼于公司的长期赚钱能力，不能简单的使用公司一年的赚钱能力来推演未来的长期赚钱能力，尤其不能仅仅用会计报表上的数字直接推演。
随着时间的推移，好的公司就像一台印钞机，源源不断产生利润，不需要持续投入。
再深挖下去，公司的业务模式、公司管理层的能力与战略方向等等一系列复杂的问题都值得探讨，如果再加上公司之间的并购、重组等等会计处理，有太多太多当前的利润或者现金流无法体现的因素会影响公司长期的赚钱能力了。
实际上，顶级的公司不但是一台印钞机，更是一个“印钞机工厂”，能够不断地制造新的印钞机，从而实现公司价值的指数级增长。巴菲特执掌的伯克希尔哈撒韦公司就是最好的例子。
价值链分析
另一个值得思考的视角思考公司在行业价值链中的地位。在传统的公司竞争分析中，我们往往看重一些相对固定的因素，例如独特的资源优势、公司品牌、特许经营权等等。在过去，那些控制垄断性资源例如石油、钢铁等生意的公司，能够持续获得竞争优势，从而发展壮大。
不过在21世纪的今天，知识经济成为市场主流，轻资产运营类型的公司越来越多，投资人要为更多看不见摸不着的东西进行估值，这些复杂性导致现代公司的估值过程变得更加难以捉摸。
这种动态变化更多的是由全社会的深度信息化带来的，知识和人才在行业里的流动会时刻引起行业中公司竞争力的改变，影响公司在产业链中的赚钱能力，这种变动的剧烈程度远高于传统能源、重工业类公司的变动程度。造成的结果则是市场上公司的估值变化更加剧烈，市场价格更容易受情绪影响，更频繁的脱离公司的本身经营状况。
这样的现状造成的结果是公司的经营状况与行业景气度的关联性变得更高，因为现在的公司更难用资源、地域优势等来建立自己的护城河，但同时可能公司在品牌、客户积累、以及商业模式上获得的积累带来的优势会越来越大。
价值链分析其实是种结果，如果企业经营良好，又有好的商业模式，那么随着时间的推移企业自然会在行业价值链中占据更好的地位。公司一旦处于行业价值链中的有利位置，又会持续巩固公司自身的经营状况，这一旦形成某种正反馈良性循环，就会带来值得关注的投资机会。
再扩展开一些，从行业价值链的视角来看，如果所有行业涉及到的资金总量是不变的话，那么行业价值链上的公司之间显然是竞争关系，也就必然有的赚钱有的赔钱，大家玩的是一个零和游戏。但现实中不能忽略的是通胀因素，长期来看，大家最后都在赚通货膨胀带来的增量资金。
预测未来的方法
这个世界一直在变化，十年前和现在已经大不相同，二十年前也和十年前大不相同。我们经常说的一句话是，未来是无法被预测的，但我们的工作是预测未来。在投资研究中，不论用什么样的投资方法，都绕不开预测未来变化这个话题，所以究竟该以什么样的思维方式进行预测，也成了一个值得讨论的问题。
为了预测未来的变化，最常想到的思路是研究历史，古话说“以史为镜，可以知兴替”，就是这个意思。拍脑袋进行预测并不靠谱，而应该充分搞清现状以及历史沿革，才有资格尝试去做对未来的预测。
一个重要的思路是从现状和历史中，寻找影响被预测目标的关键成长因子，不论是个人、公司、行业，事后看来，成长历程中总会有那么几个重要的成长要素，这几个因素贯穿了事物发展，我们也理所应当的认为它依然会影响事物未来的变化：比如：
•如果一个公司5年后的赚钱能力是现在的十倍，那公司发展的关键因素有哪些？•你身边最好的同学们，如果说谁能在5年赚钱能力增长了10倍甚至更多，关键因素有哪些？•对于你自己，5年后的赚钱能力会比现在增长多少，如果要实现目标，关键因素有哪些？•如果这些预测未来的问题过于复杂，不如反过来审视一下过去，过去5年里，身边有没有什么人或者什么公司赚钱能力增长了很多倍的，为什么？
这些长期实践证明的那些不变的关键因素，一般也就被称作持续的竞争优势。因此我们的做法就是寻找企业发展中不变的可以把握的部分，然后假定这部分能够持续发挥作用，以此预测未来。
不过使用这种方法进行预测的一个致命缺点是很快就会面临人们认知问题的一些陷阱中去。这在塔勒布的《黑天鹅》一书里进行了详细的阐述，比如人们对历史的总结不可能做到完全客观，人们对历史事件发生的归因也大都主观，人们也容易陷入各种叙事陷阱，最重要的一点是所有通过历史归纳法认识到道理永远无法被证实。悲观一些的考虑，即使我们从历史中总结出再多的规律，都有可能是错的，这些规律都有可能被打破。
在2022年，不论是俄乌战争，能源危机或者是疫情发展的各种戏剧性变化，都远超出年初大家的预测，不可否认的这些黑天鹅事件也对行业发展和公司经营产生了深刻的影响。即使再强大的公司，再有护城河的公司，都或多或少受到各种突发极端事件的影响。相信在未来这样的事件还会继续发生，而作为投资者需要考虑如何应对。
解决预测未来最好的方法也许就是逆向思考，不论是塔勒布、芒格还是马斯克，都多次提到逆向思考的重要性。不妨先假设一个预测，然后大量研究历史、现状材料，努力寻找能够证伪这个想法的内容，而不是寻找能够证实想法的内容。正如科学研究的过程，再多的支持证据都不如一个反例来的有意义。因此，形成观点然后不断反驳就成了预测未来的基本方法。
宏观、行业及公司研究
要研究一样事物，就要站在比它更高的维度去研究，我们可以站在宏观的角度研究行业，站在行业的角度研究公司的话，那么就得站在人类学甚至更高的角度研究宏观。公司毕竟存在于行业中，宏观经济和行业情况都为公司生存发展提供了重要背景，要做好公司研究，首先做好宏观和行业层面的研究工作也是重要的。
宏观研究可能是最难的部分。宏观受到太多因素的影响，以至于过于复杂，准确的预测宏观几乎不可能。巴菲特认为宏观问题非常重要，但是它属于不可知的部分，我们应该努力去抓住可知的部分。但显然，持这种观点的人是极少数，大部分的基金经理都会将宏观研究放在不低的位置上。
尤其在今年，宏观经济影响巨大，以至于很多基金经理都改变了想法，不得不去考虑是否要在组合配置上更多考虑到宏观经济对公司发展的影响。
对此，我的观点是首先抓住宏观经济中长期不变的内容，尤其是十年以上不变的判断，并试图去适应，主动回避掉其中短期影响因素，如果遇到短期波动，则将其视为投资机会。
一些宏大且不变的主题包括比如效率提升永远是人类文明发展的主题，回顾人类近代史，哪怕充满了战争、疾病，但效率的持续提升从来没有变过，但在竞争过程中，人们不免会出现短视，损人不利己之类的非理性行为，则将其视为波动。又比如，在法币本位的制度下，随着货币政策的变动，经济会呈现周期性，这是确定的，但具体周期如何变动，明年是上升还是下降，则不去刻意判断。
这个话说起来轻松，但宏观经济周期捉摸不定，一次中短期的波动持续少则几个月长则若干年，真的身在其中，也是不好过的。但我们始终相信好的行业，好的公司能够穿越周期，即使冬天再漫长，只要能活到下一个春天，就必然能展现出它应有的价值。说实话，我对宏观预测总有一种力不从心的感觉，说的容易做到难。总之宏观层面的研究以了解现状为主，不轻易去做预测。
行业研究起到承上启下的作用。一方面大部分行业与宏观经济运行联系紧密，另一方面一个行业中的公司经营状况与行业状况息息相关。
行业研究要以投资为目的，各行各业博大精深，涉及到的知识繁多。行业专家并不一定能做好行业研究，我们对行业的研究，更多需要从行业需求、供给产业链、主要公司竞争格局、财务特征等与商业紧密相关的方面入手。
但是，不论如何研究宏观和行业，对公司的研究最重要的，也是最后的落脚点，是进行宏观研究和行业研究的最终目的。
三、实践
做好信息管理
归根结底，投资研究工作是一项信息处理工作，做好信息处理工作的头等大事是拥有优质的信息来源。信息来源管理是第一件大事。
信息来源的质量直接决定了研究成果的质量。投资研究是一种信息处理工作，本质上是在每天纷繁复杂的信息中寻找到预测未来的线索，这个时代信息是爆炸的，信息过载早就已经不是值得说的话题。在这样的背景下，高质量的信息源显得极其重要。
回想一下自己的学习道路，信息来源直接决定了认知的广度和深度，接受低质量的信息就像吃下腐烂的食物，比饿着肚子更快的致人死地。低质量的信息还很容易形成信息茧房，让人落在里面，像井底之蛙一样每天只能看到碗口大的天空，对在研究的道路前进带来巨大的沉没成本。
理论上来说，如果我们有本事搜集关于某个事物的所有信息，然后对它们进行处理，那么我们就可以做出最完美的分析，以预测未来的发展动向。这就好像已知一个小球的位置和初速度，就可以轻易预测小球未来某个时间的位置一样。
但事实上在实际研究工作中这是做不到的，一方面我们不可能搜集“所有”信息，另一方面随着时间的推移，还会不断有新的信息冒出来，这些新的信息恰恰会对小球的运动轨迹带来直接的影响。我们事实上只可能被动接收非常有限的信息，并从有限的信息中寻找有用的蛛丝马迹，所以高质量的信息来源对后续的研究工作重要性就毋庸置疑了。人的时间是有限的，使用了一个劣质信息来源，就等于放弃了一个更高质量的信息源。因此，做研究的第一件大事，应该是管理好信息源，不断反思每天获取的信息是从哪里来的，同时不断地优化信息来源。
对信息搜集质量的要求总结为全面、有重点、有细节、有想法四个原则：全面：不漏掉任何信息，你永远不知道你漏掉的那条是不是起决定性的信息；突出重点：把信息分出优先级，寻找行业关键因素；有细节：重点信息尽量给出细节，拓展讨论空间；有想法：字面意思。搜集资料只是第一步，接下来一定要提出观点。
要做到这些的最大问题可能是如何衡量信息来源的优劣，要关注信息三个要素，时间、范围与可信度。
展开来说，首先从时间的维度关注信息的时效性。每天的财经新闻都会提供大量的信息，但绝大部分信息就像菜场上大妈们的讨价还价声，引人入胜，似乎能让人了解市场，但稍微拉长时间就会发现这些信息重复且毫无意义。投资大师斯利普说过：“信息像食物一样，都有保质期，有的容易腐烂，有的保质期很长。”如果一个信息三年后不再重要，那么它现在也不重要。
信息的范围指信息的有效性，对价值投资人来说，最好的信息是那些与公司的经营发展息息相关，影响公司未来赚钱能力的关键信息，可能这些信息短期内可能并不如那些八卦新闻吸引人，也可能这些信息隐藏在尚未被人发现的细节中，不论在哪儿，作为投资人的人物是筛选出它们。
信息可信度的重要性毋庸置疑，甚至有一票否决的地位。信息不真实，那其他的一切都是浮云。为了尽可能追求真实，对任何信息都应该关注信息的来源的可信度，思考信息产生的动机。很多人喜欢寻找一些秘密渠道听取小道消息，要知道在资本市场，真正重要的信息和现金没什么两样，要相信天上不会掉馅饼。我们应该尽量关注那些传播很广的信息，保持信息可信度最好的办法是尽量获取官方信息及第一手信息，仔细阅读官方公告以及亲自调研永远是最重要的信息获取方式。
信息来源多了以后，时间管理就变得重要起来，要主动忽略低质量的信息来源，把精力放到高质量信息来源上。不过，这是一对矛盾，不浏览过所有信息又怎么能相信自己找到关键信息呢？但浏览所有信息又是个人时间和精力不允许的。
解决这个问题的一个好办法是关注信息搜集工作的目的性，带着证伪的目的去浏览信息，可以快速过滤掉大信息，从而找到可能对决策判断产生影响的关键信息。
建立能力圈
在价值投资体系里，能力圈的概念是巴菲特从1998年开始陆陆续续才提出来的。虽然能力圈这个东西听起来要比什么企业所有权、市场先生、安全边际之类的概念直观的多，但它却是个表面直观但内涵十分丰富的概念。
一个理解能力圈的视角是从对信息真实性的分辨谈起，专家访谈时说了一个观点，到底应不应该相信？对这个问题，我的态度始终很明确，专家说的不一定对，甚至一定意义上专家所说永远是错的，但我们必须要听专家的。
先理解前半句话，我们之所以把专家称为专家，是因为专家是手里拿着铁锤的人。可以从三个方面来理解铁锤砸钉子的能力：第一，专家在细分领域有丰富的知识储备；第二，专家在细分领域耕耘过很长时间，积累了大量经验；第三，专家在细分领域同行中有足够的知名度，同行们会不断地监督专家的研究成果。
可以想象一下，专家在这三个维度的优势，从信息层面构建了一个真正的“圈”，形成了专家独特的信息优势，也就是那把锤子，凡是在圈内的问题都是钉子，一锤子就能解决问题。但芒格一句话点明了问题所在，“手中有锤子的人，把一切都看成是钉子”。如果需要解决的问题是敲钉子，那专家无比正确，但如果问题本身就不是钉子，问题就复杂了。而且专家也是人，专家的观点随着时间的推移可能会变，专家对未来的预测也仅仅基于当时的一些想法，更何况有的专家也喜欢张口就来。
所以，要理解不同的专家对于同一个问题给出不同的答案再正常不过，这是因为他们在隐喻中包含的前提可能完全不同，他们都对，也都不完全对，那些看不见的信息才是导致不同结果的关键。在理解专家的观点时，尤其要注意问题前提是什么，背景是什么，专家的意见在什么情况下是有效的，什么情况下会失效。在弄清楚这其中的门道之前，任何轻易下结论孰对孰错的做法都是鲁莽的，始终保持疑问悬置的状态可能是更好的选择。
我们又不是专家，我们又该如何对专家言论进行评价？答案就是建立自己的能力圈，成为自己能力圈的专家，这里能力圈的“圈”代表了边界，每个人都有自己的能力圈，在圈内，我们拥有的是确定性，在圈外，我们拥有的是可能性。
大多数情况下，我们对某个问题的理解都处于一种懂了但没有完全懂的中间状态。我们对信息的需求既想要深度又想要广度，在能力有限的情况下，这就形成了一对不可调和的矛盾。
解决这个问题的办法，就是通过自己要解决问题的目标对信息进行判断和筛选取舍，对于同样的信息，在不同的语境下，我们赋予它的权重也应该是不同的。通过独立思考，根据当前问题导向，处理不同专家不同渠道的信息，得出属于我们自己的结论，才是我们应该做的。
同样的道理，对于卖方研究报告，咨询公司调查，公众号之类新闻评论等等各式各样的信息来源来说，它们与所谓专家提供的实质上没有太大区别，无非就是深度与广度的组合各不相同罢了。
一个经常被讨论的话题是研究过程中应该怎么看研报，一种流行的观点是说研报的数据可以看，结论不能信，类似这样的说法我并不同意。看似客观的数据，背后也隐藏了作者对数据来源的筛选整合，统计口径的处理，展现形式的取舍等，这一系列数据处理的动作无一不是在表达自己的某种观点，数据本身就代表了对事物的抽象关注点，没有什么数据是绝对客观的。
所谓数据与结论都是信息源提供的信息罢了，本质上并没有明确的区分，我们应该可以将它们一视同仁进行处理。与对待专家言论的态度一样，所有信息都有必要看，但都不能全信，一定还要经过自己的独立处理。
拥有了独立处理某些领域信息的能力，逐步能够拿捏好各个信息渠道的信息广度与深度的组合，能够得出属于自己相对更加靠谱的结论，也就可以谨慎的划分一个属于我们自己的能力圈了。
行业研究的四个内容
市面上有很多研究机构，包括卖方、咨询公司、独立研究机构等等，我们其实很容易拿到一些行业的基本资料，也包括市场主流观点，掌握这些市场主流观点很重要，但这只是研究的开始。
不同的人有不同的观点，甚至完全对立，要从中找到逻辑线索独立思考判断并不容易。
从投资研究的角度来说，可以尝试视角低一点，从行业中的明星公司、龙头公司或者代表性公司入手更好。或者从自己的工作出发，从身边的现象出发，掌握第一手信息，再与公开主流观点做对比分析，以小见大，也非常有价值。
视角高一点也是一种方法，行业运行离不开社会环境，可以从宏观经济周期波动之类更大的视角着手研究，再落到行业上。也可以从时间维度拓展开，从历史角度进行对比研究，研究行业发展史，以史为鉴，理解行业当下发生的事情。
多个行业之间的对比也很重要，可以将同一历史时期社会环境下不同行业放在一起，研究其发展异同等等
具体到日常工作中大致分为四个研究内容：
首先是夯实关于商业竞争的基础知识，企业竞争战略是大多数商科学习的主要内容之一，从竞争优势分析，企业战略分析，到企业营销，企业文化，产品设计，也包括国家竞争优势分析等内容。核心都是如何经营好一个企业。要正确评估好行业现状，就要理解如何能够经营好一个企业，知道什么样的企业能走出来，企业会有哪些死法等等。企业经营的变化直接带来行业格局的变动。
这部分内容除了理论知识学习，更多偏向实践。如果亲身经营过公司，对很多内容可能会更有体会。从研究学习角度来说，可以将更多的时间可以花在积累学习案例上。作为练习和实践，可以尝试模仿各种书里的分析思路，结合自身行业背景，对身边的商业案例进行分析，并进行分享与讨论，是非常好的学习方法。
第二项工作是进行投资研究全流程实践，并且持续优化改进研究方法。长期坚持行业研究，那么就需要建立一套能够长期工作的高效的研究体系。作为一套研究体系，包含积累信息源，持续打造与完善处理信息的工具链，掌握定性和定量研究方法，分享并搜集反馈意见，然后持续改进研究流程等等，甚至包括人际交往能力，表达能力，个人品牌建设等软实力。
如果说商科基础知识解决做研究的战略问题，那么着急要解决的就是各种战术细节问题。研究之路永无止境，但随着年龄增加且研究范围的扩大，研究工作对人的精力的效率要求越来越高。每天的时间如何分配，如何提高效率，如何让研究成果最大化，这些问题需要不停思考打磨。·· 把时间拉长，一个好的研究体系能够带来的效率提升是惊人的，举个小例子，花不多的时间把文字编辑器的快捷键练熟，少用鼠标多用键盘，也许就可以为未来的工作每天节约出大量时间。类似如此，一旦涉及到实践，就全是细节，细节决定成败，这部分内容说难不难说简单不简单，也许找到好的师傅很重要，可以少走很多弯路。
学习路径同样分为两部分，首先是学习别人的做法和总结。今年认真读过的《证券分析师实践指南》作者：詹姆斯·J.瓦伦丁，受到非常大的启发。虽然它以华尔街金融分析师的背景所编写，很多实践细节也并不适用于身边绝大多数人，但是道理相通，这种职业化研究思维方式值得细细品味。
这部分的实践就是开始独立完成研究报告，不过在独立工作之前，也可以把学习解读行业内优秀的研究报告作为重要的学习手段，在阅读优秀报告的过程中，揣摩思考别人的研究体系。
第三项工作是为研究积累足够的基本素材。巧妇难为无米之炊，积累素材是深入行业研究的基础也是基本功。信息爆炸的年代，信息无限量供应，看似各种信息唾手可得，但这大大加大了个人消化信息的难度。比较好的做法，还是下功夫花时间积累各类基本素材，形成自己的信息备忘录，把研究相关的关键基础信息不断拿出来把玩，深深地刻在脑子里。
例如上市公司的基本面信息，几千家公司定期报告、招股说明书等，很有必要系统的花时间看一遍，梳理清楚，虽然浏览一遍并不代表一定学会什么东西，但这仅仅为了增加知识储备，这个目的已经足够了。
例如行业中相关的重要数据，都应该不时拿出来把玩，思考，整理，以至于烂熟于胸，做成行业备忘录。
例如对行业历史沿革，重要的事件解读，都应该反复研究，细细品味。
例如一些行业中的重要观点，有必要仔细搜集，长期积累。
这些工作会占据绝大多数日常研究时间，看似效率低下，实则是长期投资，初期看不出什么效果，但积累到一定程度之后就会发现对长期提升研究能力帮助极大。
另外在这些基础性的信息搜集工作中，一定会发现自身知识体系的某些短板，比如几乎每个人都会遇到财务知识的坑，比如涉及行业技术知识的短板，也会不断有新的更新思维方式的发现。一旦遇到这些变化，安排时间随时补上就好，查漏补缺本身也是一种长期积累。
上手之后，要注意的反而是时间管理，事情是做不完的，必须要分优先级，不能因为在这些工作中花了太多时间而忽略了其他工作。
最后是分享交流并持续改进。费曼学习法说，如果你能够用自己的简单语言去解释复杂的事物，那就会记忆深刻难以遗忘。任何一项行业研究工作总是应该以分享作为结束，在分享中获取反馈，并作为下一阶段研究的重要素材。
分享的形式并没有限制，包括Blog、文档、PPT、在线演讲、线下论坛、朋友间的交谈，都是可以的。不过不论以什么形式，其一分享一定要搜集反馈，最好能有比较充分的讨论，否则就浪费了，其二分享需要被存档，以便今后自己回看和反思。
以上几件事情不分先后，共同推进。
结尾
TODO
正如开头所说，还有很多想谈的话题没有谈，比如：
•到底要不要追行业景气？•到底应该投价值回归还是投成长性？•到底应该集中投资还是分散投资？•如何构建一个坚固的财务体系？•如何优化日常工作流程？
这些话题都还值得讨论，以后慢慢补上。
另一个感觉比较混乱的地方，是方法与实践部分内容有一些前后重复，虽说所谓的方法与实践是相辅相成的，但我还是希望能够把日常实践总结的更加细致清晰，这一点也是目前没有做到的。
或许可以思考一下如何将方法论和对应的实践以更好的方式组织一下内容。
慢慢来了，以后持续更新。
