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投资首先是生意的一部分。生意无非是制造些好东西，卖出去，最后把钱管好。把钱管好这件事儿大体上就是投资。把钱管好就是买合适的东西以不断壮大自己的生意。如果选择买公司，那么投的就是公司的所有权。这意味着投资者将拥有公司未来现金流的一部分或全部。

调查研究是投资最重要的工作。通过调查研究去了解投资对象的方方面面，评估公司的赚钱能力，搞清楚投资者未来能从公司赚到多少钱，然后给出估值，如果发现有机会以低于估值的价钱买入，那就动手。

估值离不开预测未来。虽然谁都知道准确预测未来是不可能的，但投资工作就是要预测未来。在这方面，模糊的正确远胜精确的错误，如果远眺一座山，你没有能力测量它的高度是1000米还是1001米，但也许只需要搞清楚它只有几十米高还是可能有几千米高，就已经足够让你决定是否继续前进了。

一个投资者日常就是学习与等待。公司如此复杂，也许很多年前的一个小决策，都可能对公司未来经营产生未知的影响。投资者对公司、行业以及整个社会的运作规律的认知水平，直接决定了最终的判断。一方面投资者日积月累的持续学习能够让投资者站的更稳，把前方的路看的更清楚，另一方面静静地观察市场，等待合适的买入价格和时机也很重要。

回到生意上，投资者的另一部分重要工作是对人的理解。在 21世纪的今天，“资产”已经远远不只是矿产、厂房或者机器。每个企业都是由活生生的人组成的，创始人或者管理层的意识会直接决定每个运营决策，从而企业未来的走向。另一方面，企业的客户、经销商、开发者、粉丝甚至竞争对手的一举一动，都可能会对企业运营造成影响。生态系统、用户心智，有时候会成为企业最重要的资产之一。

更重要的是，同样的公司在不同的人手里创造出的价值可能天差地别。因此，尝试体验、学习与理解企业生态圈的运营和发展，识别与挖掘最合适的管理者，甚至亲自下场，让公司在自己的手里通过更好的企业文化、资本配置手段创造更大的价值，都是现代投资者需要学习的重要内容。

巴菲特在 2022 年伯克希尔·哈撒韦股东大会上说：“我常常把伯克希尔看做一幅画，它的大小是无限的，它有一个不断扩大的画布，我可以画我想画的东西。”每个投资者也都是一块画布，交什么朋友，与什么人在一起，获得什么样的认知，在自己的画布上画上什么东西，画布最后就会呈现它该有的样子。

如果这块画布最终能够造福社会，创造价值，那它自身也会价值连城，这大概就是价值投资了。

最近一口气看了几本关于软件公司发展的书，包括：《微软风云：见证软件帝国的成长、迷茫与创新》、《软件业的成功奥秘》、《Salesforce传奇》等等，大致梳理了 20 世纪 80 年代至今全球软件行业的发展脉络。

我自己有过几年软件公司的运营经验，但并不太成功。回头来看，虽然当时误打误撞赚过点钱，但我几乎犯过所有那些失败的软件公司容易犯的错误。而且那时我完全没有意识到错误，现在回想起来，也是一种很神奇的体验。

我已经转行金融投资有几年时间了，站在现在这个时候，我更多思考的是假如还能再来一次，该如何运营好一家软件公司？

软件产品的低边际成本很低？

不管是传统 IT 外包公司、一个刚刚有了BP的初创公司，还是高大上的互联网公司，只要他们靠卖软件或服务赚钱，本质上，他们都是“软件公司”。至于是“toB”还是”toC”，是不是用了 AI 或者区块链，是不是 SaaS 模式，都不重要。软件公司就是软件公司，软件公司有它固有的商业特点，这是我们最需要关注的。

商业本质是交换。假如我有一个梨，你有一个苹果，我们在市场上做了交换，然后我就有了一个苹果，你就有了一个梨。但是，假如是在软件行业，我有一个梨，你有一个苹果，我们在市场上进行了交换，那么我就有一个苹果和一个梨，你也拥有了一个苹果和一个梨！

软件是信息，信息能够轻易被复制，软件产品的边际成本非常低，这就是软件公司作为一门生意最大的特点之一。

对软件公司来说，制造成本几乎不存在。在 1990 年代，一家 10 亿美元的软件公司，只需要一台 CD 刻录机，就足以每天制造几百张 CD 光盘，解决掉所有的“生产”问题。生产第一张 CD 也许需要耗费几千万美元的研发成本，但生产第二张 CD 只需要几美元。这个例子已经古老了，如果放到互联网如此普及的今天，大家应该更容易理解这一点。

不可否认，这种低边际成本是软件公司的巨大优势。这意味着一家好的软件公司，是可以实现“躺盈”的——你只要把软件代码写好，传到互联网上，然后就看着银行账户里的数字蹭蹭蹭往上升——这是不论公司经营者还是投资人都希望看到的完美结果。

因此，人们曾不遗余力地把资源投给软件公司。微软、SAP、谷歌等等巨头的成长故事已经清楚地告诉我们，哪怕前期投入几亿几十亿美元进行研发，都可能是值得的。

不只投资人那么乐观，软件公司的经营者也容易那么乐观。但即使这样，现实还是很残酷，情况并没那么简单。

你必须要教客户做事

软件公司的产品或服务以软件形式存在，与硬件相比，软件看不见摸不着，既不能用来把玩，也没有装饰功能，更无法用来炫耀。

虽然软件本身的复制成本很低，但是软件的功能只能在业务中体现出来。不论是学习、工作、还是娱乐，只有在每个具体客户生活的具体行为场景中，软件的价值才会被体现出来。

对客户来说，一旦购买软件，未来很多年的工作方式、生活方式就可能会发生变化。从这个意义上说，你卖软件给客户，就是要“教客户做事”。这有点不太好听，但事实上就是这样。

卖出 CD 光盘或者客户下载软件包，仅仅是产品交付的开始。客户对软件产品的学习，然后对自身业务流程的优化，以及客户最终意识到通过使用软件达到自身目标，获得成功，这些工作其实都是软件产品的一部分。

对不少软件公司来说，这些工作仅仅被当做客户服务的一部分，并没有受到足够的重视。大家可能更喜欢把关注点放在先进的技术、炫酷的界面、产品功能的先进程度上。

但是，“教客户做事”这件事儿如此重要，事实上它可以排上经营软件公司的核心要素第一位。如果你刚开始读关于微软或者 Salesforce 的历史，甚至会有一种错觉，为什么他们都在讲营销？而不是讲技术。

不论是早年的微软、SAP 还是 Salesforce，都在营销上投入了巨大的资源，教客户做事的工作贯穿了一家软件公司的经营全部过程。从前期宣传、产品定义、到客户服务、客户关系维持，都离不开这项工作。我们只是笼统给了它一个“营销”的叫法而已。

一旦意识到这一点，从财务角度看，你就会发现其实软件产品的边际成本并不低，要想真正赚到钱，你必须不断的投入金钱和时间，去教客户做事，并让客户持续取得成功。

让自己成为顶尖的行业专家

教客户并不容易，客户得让你教，你还真能教给客户些东西。你只有让自己真正成为行业专家，才能做到这一点。

每个行业都有自己的运行规则，其中一些规则可能隐藏的很深，只有那些真正在这个行业中赚钱的人才知道。作为一个软件公司，你可能很难了解这些细节，甚至你的客户都不一定了解细节，要知道，这些规则可是行业中真正赚钱的人的独家秘籍。

但不论如何，你还是得必须得搞清楚这个行业是如何运行的，搞清楚其中的关键角色，尤其是那些利益相关人。特别的，你需要去跟行业中那些真正赚钱的人打交道。作为一家软件公司，你必须意识到你的任务是改变这些规则，这会改变他们赚钱的方式，所以你必须非常注意他们的利益和想法。所以，你必须成为真正的行业专家。

作为软件公司的老板，成为一个好的学习者非常重要，虚心向前辈请教，去跟这个行业中最优秀的人聊聊，再问问他行业中是否还有其他优秀的参与者，如果有，那就再去请教学习。

先让自己成为一个行业专家，再设计出能够解决痛点，改变行业现状的软件产品，然后把产品卖给客户，就是这么个过程。

如果你原来已经有某个行业的工作经验，而且已经获得一些成功，那你可能更加会知道怎么做，这是非常值钱的加分项。

同时，与顶级的行业咨询公司合作，也是不少软件公司选择的方向，另外，作为一家软件公司的老板，也一定不要轻易放弃任何雇佣真正的行业专家的机会。

虽然上面说的这些看起来主要针对的是商业软件，但即使对于大众软件，道理也是相通的。

回想乔布斯开发 Macintosh 的过程，他在辍学期间无意中上的书法课功不可没。乔布斯字体与排版设计的知识，使得苹果在这方面超出竞争对手，也使得苹果成为 GUI 时代的行业专家，这不仅让苹果产品成功占领了桌面出版市场，还给苹果带来了一大群死忠粉丝。

如果你的客户能够从你这里学习到一些知识，并通过购买软件产品实践，然后发现它很有效，那么客户就会成为你的粉丝，再也离不开你。

所以从一开始，就要以行业里的最高标准来要求自己。对客户来说，软件是一种杠杆，你必须保证杠杆方向正确。

做好知识管理，积累知识复利

对于一家软件公司来说，知识是你的全部资产，从公司成立的第一天起，就要规划好知识管理这件事。

第一步是选择好知识管理的工具，倒不是一定要在工具选择上花多少精力，重点是在整个公司都要有称手的统一的工具，然后跑顺流程。

一个衡量流程是否通顺的标准，是当客户在使用产品过程中提出一个问题时，公司的任何员工是否能够及时从公司知识库中找到相对应的信息，做出客户满意的回答。如果想增加点难度，还可以试着在新员工身上尝试这个测试。

表面上看这只是销售管理的一部分，但如果你意识到上面说的”软件公司就是要教客户做事“，那么这件事就重要了。绝不仅仅只有销售团队需要知识库，软件公司的每个人都有必要浏览、学习，并积极贡献建立知识库，这是软件公司赖以生存的最重要的资产。

微软公司在早期会向所有一线销售人员分发销售演示文档、最新的战略产品信息、市场营销计划和政策、公司目录、定价信息以及人力资源文件等资料。这听起来不错，但很快销售人员就发现他们逐渐变成了档案管理员，要管理好这些文件资料成了非常重大的挑战。

后来微软公司开始把这些销售资料制作成一张CD光盘，定期提供给销售人员，这成为了当时微软百科全书产品的前身。不仅如此，针对开发人员、IT人员也都会提供最新版本的参考资料，这也成了MSDN的前身。

这些努力都为微软公司的发展带来了巨大的好处。从商业角度上来说，不论是公司员工还是客户，人在单位时间内学习到知识是有限的。一个良好的知识库就像是孙悟空手里的金箍棒，能够让公司如虎添翼。对内提升公司自身知识积累水平，对外它能提升客户使用软件产品的效率。

知识还有一个重要特性是它存在复利。当你积累了一些基础知识后，再学习更多的知识边际成本就会变低。从商业角度上说，这意味着学习曲线能够为公司积累出长期的竞争优势，体现在客户那儿就是使用习惯与客户粘性。

持续建设知识库的过程，也是软件公司自身发展并逐步建立竞争优势的过程，这对公司的长期经营至关重要。

建立客户社区，与客户在一起

软件公司要想尽办法一直客户呆在一起，在互联网发达的 SaaS 的时代，这更容易，也更重要。

前面提到过，如果客户通过你的软件获得成功，就是你最大的机会。尤其要注意那些认可你的重要客户，那些本身在行业中取得成功并赚大钱的客户，耐心的服务好他们，解决他们的问题，就是在解决你自己的发展问题。

除了行业巨头，还要特别在意那些有巨大影响力的客户，比如明星、媒体或者是学校等等。他们就是星星之火，成功的客户会给你带来更多客户。服务好他们，他们也许就会成为你的品牌代言人，为你带来更多客户，甚至成为你的客服，你的开发。

与客户待在一起还可以解决另一个重要问题，就是确保能真正搞清楚自己的目标客户的需求。一套软件产品被卖给客户公司，真正使用软件的人可能会复杂的多，通常并不是老板本人，也不一定是 IT 工程师，而是一线工人或者前台接待或者其他什么人。他们的真实想法也许与跟你签合同的人完全不同，客户社区是个很好的渠道，你能够有机会直接融入客户的讨论，洞察细节，从而持续改进产品。

由于互联网的普及，这件事在 SaaS 时代更加容易了，Salesforce 从 2004 年开始建立起线上社区，搜集成千上万客户的直接建议，这种做法行之有效。Salesforce 也将这种做法作为其销售解决方案的一部分，推广给戴尔、星巴克等客户。

如果你足够关心你的客户，你的客户也会保持关心你的发展，不仅如此，你的客户也会保持关心你的其他客户，甚至你的对手也会一起关心你，你也可以通过这种方式关心你的竞争对手，这就是客户社区的魅力，与行业中最优秀的一群人待在一起，一起探讨如何改进这个行业。

不过，很多公司却失败在过于看重“做平台”上。想象一下，你只需要到人头攒动的酒吧里大吼一声“今天我买单”，你就可以轻易聚集起一大群冲动的潜在客户，其中也许还有明星大腕儿，似乎你已经成功建立了一个用户社区，未来有无限可能性。

这很容易带来成就感，但你最好还是保持清醒，别忘了软件公司真正的任务是为客户们带来有价值的服务，然后让他们长期付钱给你，标新立异本身不是目的。

不管怎样，故事的最后是你提供产品和服务，然后客户们付钱给你。大家一起用软件持续改善业务，然后一起赚到更多的钱，这是一个美妙的互惠共赢的过程。

用好每一分钱，做长期正确的事

只要认识到软件公司并非是”写一次代码，数一辈子钱“的印钞机，软件公司在商业模式上似乎就没那么优秀了。你必须不停地投入，才能持续运营业务。

从财务上看，我们更应该将一部分营销费用计算为软件公司成本的一部分，对公司的任何一笔投入都应该认真思考投入产出比。软件公司实际的边际成本并没有那么低。

这里的产出，不仅指的是研发出来的软件产品，也要包括公司服务客户的能力：包括更好的了解客户，让更多的目标客户知道公司的产品，让潜在客户试用公司的产品，为客户提供适当的培训服务以及社区，从客户的到反馈等等——还是那句话，这些内容都属于营销没错，但营销就是产品的一部分。

软件公司通常喜欢凸显个性，效率至上，这没毛病。适当使用一些标新立异的手段是有效的营销方式，这实际上也是一种杠杆，花最少的钱，获得最大的效果。Salesforce 在早期曾有不少著名的营销噱头，比如到竞争对手的销售会议会场外组织假“游行”，以宣传自己产品，又比如用击落战斗机的画面作为广告宣传，以隐喻传统软件的终结等等。

另一种行之有效的投入，是投入时间精力与金钱，去鼓励客户讲述自己成功的故事，如果可以还可以借媒体放大。作为一家软件公司，一定是不适合闷声赚大钱的，不要害怕发声，你必须想办法吸引全世界的目光，让听众要么成为你的员工，要么成为你的客户，要么成为你的社区成员。

再说说研发效率问题，直到这里，我才第一次开始提到研发。这并不是因为研发不重要，事实上，大多数情况下，软件公司最大的成本可能还是研发成本，尤其是在初期。

之所以先讨论营销、客户、知识管理这些内容，正是因为作为软件公司，降低研发成本最好的方法，就是尽量减少方向性的错误，少做无用功。优秀的研发人员的薪水通常不低，如果产品本身南辕北辙，那么越努力，投入的越多，损失也就越大。研发投入还只是一方面，如果再想到已经投入的营销成本，客户的教育培训成本，甚至是老客户的使用成本，你就一定能意识到研发方向偏差带来的损失将会是多么巨大。

与传统制造业不同，制作软件的过程允许失败，但这会带来错觉，公司难以及时发现错误——反应过来可能已经晚了，公司可能会突然之间就陷入到无法挽回的地步。

对软件公司而言，宁愿迅速失败，也不要在错误的道路上走太久。尽一切努力聚焦，把钱花在刀刃上，做长期正确的事，是软件公司的头等大事。

雇佣最优秀的人才

软件行业的竞争，除了客户的竞争，也是人才的竞争。

这是一个赢者通吃的行业，吸引最优秀的人才是让一家软件公司立足的根本。如果想让自己成为行业专家，你的公司里就得充满“行业专家”。

作为老板，首要任务就是找到并识别出关键员工，然后照顾好他们，并给他一个为公司工作的理由。关键员工是那些拥有最核心的专业知识（研发能力），或者能搞定最重要的客户（销售能力）的员工。对关键员工来说，他们自身能力很强，也很容易在任何地方找到工作，除了合理的薪水和股票以外，他们留下来的理由是多方面的，但更多还是来自公司的价值观与文化，也来自老板自己。

你甚至可能需要把一半的精力花在招聘上。让最优秀的人为自己工作是软件公司老板必不可少的能力。如果做不到，那就先招聘一个靠谱的 HR 总监，Salesforce 就是这么做的。

在关键员工之外，雇佣任何新员工都应当关注投入产出比。之所以要专门提出这句话，是因为对于软件公司而言，几乎所有的研发、运维、销售工作，都可以找到外包公司，这也能够省下大量的精力，让自己专注在最重要的事情上，比如服务客户和招聘关键员工。

但是一旦发现招聘新员工是划算的，就应该开足马力招聘。这往往发生在产品成熟阶段，如果关键员工已到位，产品已发布，你就需要迅速扩张以占领市场。不过即使这样，也别忘了始终严格执行考核机制。

软件公司的另一个特点是员工流动。这个行业的员工离职与应聘都显得更加容易——干的不爽，电脑一关就可以走人。但是，作为老板应该意识到，员工的高流动性对于软件公司来说既是“危”也是“机”。

员工流动也是公司知识管理建设水平非常好的验证场景。如果公司的知识管理做的足够好，那么非关键员工的离职并不会对公司业务带来太大的影响，新员工也能更快更好的融入公司文化。甚至，你还可以利用员工的流动促进公司知识库的建设，员工的流动会带来市场上的新鲜空气，这是公司有机会加以利用的。

软件公司就像一个过滤器，按照自己的标准不断吸收和加工来自市场、员工、客户、合作伙伴等等的知识，于是这里再一次彰显出公司文化与价值观的重要性，价值观决定了哪些知识会被沉淀，哪些被抛弃。

别忘了，这些软件公司沉淀下来的知识，也是吸引顶尖人才加入的重要资源。

最后

软件可能是20世纪末人类最伟大的发明之一，人类从此有了凝结知识并高效服务生产的工具（上一次可能是印刷术）。

软件的出现孕育巨大的机会，几十年来，随着电脑、手机、互联网、人工智能的出现，技术进步没有停止过。但经营一家软件公司很不容易，它终究还是一门生意，经营者要追求的还是长期稳定的赚钱。

技术是打江山的利器，知识和人才是软件公司的重要资源，对客户的理解与高品质的服务才是守江山最好用的东西，这一切集合在一起，才会打造出一家好的软件公司。

一家好的软件公司，只要一提到它的名字，就应该让人们联想到优秀的价值观，行业中顶尖的知识积累，以及背后一大群成功的客户。

昨天参加了芒格书院的一场共读分享活动，其中提到一个问题：如何量化竞争优势？

竞争优势就是企业产生利润的能力

既然大家已经意识到企业竞争优势来源于技术领先、成本优势、规模经济效应、客户锁定等方面，那么自然就会想到，是否可以用某种方式对企业竞争优势的强大程度进行量化？

我们会发现似乎有的优势比较容易量化计算，例如成本优势就可以来源于与竞争对手的比较，规模经济效益也大致能够通过一些数据算出来。但是类似于技术领先，客户锁定这样的竞争优势，则更多只能定性分析，即使你能大致判断两家企业孰强孰弱，你也很难对其进行精确量化。

这个问题引发了我的思考，芒格常说：“总是把事情反过来想”，我觉得把问题反过来思考可能更清晰——试着自下而上的重新看待整个企业。

从资本的角度来说，企业最终还是生意，赚钱能力是衡量生意好坏的标准。对企业来说，最重要的事情是使得”ROIC＞WACC”，通俗的说，如果把企业想象成一个方盒子，左边投入资源，右边产出商品，产出商品的价值应当大于投入的资金成本，如果企业实现了这一点，就是”创造了价值“。

那如何理解竞争优势呢？实际上，企业产出商品的价值超过投入资金成本的部分正代表了企业的竞争优势。可以想象一个竞争优势为0的企业，它不会创造任何价值（也不消耗任何价值），这意味着对于它的客户来说，直接从上游采购商品并加工或者采购竞争对手的产品与采购它的产品成本是相同的。在这种情况下，客户并不会有动力与这样的企业做生意。很明显，这样的企业也一文不值。

这里提到了企业的价值，也就是企业的内在价值，它代表企业在整个生命周期中产生的现金回报。需要注意的是，长期来看，企业利润最终应当以现金形式产生回报，因此如果拉长时间看，我们姑且可以将利润和现金看成一回事儿。

对企业经营来说，客户获得价值而企业产生利润。当且仅当企业拥有竞争优势的时候，客户才有动力采购它的产品或服务，让企业获得产生利润。简单的说，竞争优势体现在企业当前产生利润的能力。

有了以上理解，我们不难得出一个结论：企业获取利润的能力代表了企业的竞争优势，它随着时间的积累，就是企业的内在价值。如果我们认可这样的结论，那么从结果来看，量化企业竞争优势就很简单了，它等于企业每年产生的利润数字。

任何生意都有竞争优势

但这并不解决问题，这只是”对着后视镜开车“，而我们更想要的是预测未来的方法。

要分析一个复杂公司的竞争优势，我们必须要做的第一件事，是将生意进行拆分，这种拆分并非按照供给成本、客户锁定这种维度，而是将生意本身拆分的足够小，微观的来看问题。

举个简单的例子，在一个方圆5公里都没有商店也没有手机信号的篮球场边，有一个卖矿泉水的阿姨，她有能力将1块钱一瓶的矿泉水以5块钱卖出去，这种获利能力体现了她的竞争优势。对其量化分析就简单的多，如果你也在那里卖过两个星期的矿泉水，你能很容易的大致估算出一年的利润总额。

但实际场景中，之所以我们很难量化一家公司的竞争优势，是因为一家公司的业务远比披露出来的复杂。一个公司的业务实际上由无数个不同的小生意组成的。拿沃尔玛举例子，同样包含卖饮料的业务，不同的门店，不同的时间，卖饮料的生意都不同的，而且它的各种生意之间还存在复杂的协同效应，分析起来就远比篮球场边卖饮料得阿姨复杂得多。

不过这个思路本身没毛病，不论如何，只要最终能够将饮料卖出去完成成交，就代表了在那一刻，那个细分的生意对那个买单的特定客户具有了压倒性的优势，碾压了竞争对手，不论这种优势来自于低价还是协同效应还是品牌等等，是一系列的效应叠加，导致了最后客户买单的结果。

产品差异化与整体竞争优势

产品的差异化是这些一系列效应叠加的结果，也是竞争优势的唯一来源。虽然一瓶矿泉水并不稀奇，但一瓶在大热天的太阳下，存在于5公里范围内没有杂货店的篮球场边的矿泉水，就有了明显的差异化。在那个细分的市场里，差异化的产品意味着根本没有对手。

这是小的，往大了说，台积电的芯片制造能力，茅台酒在商务酒局上的品牌效应，或者苹果手机在用户心目中的心智地位，都导致了产品差异化，一切竞争优势都来源于这些产品差异化的能力。

但问题就在于，大多数生意在足够细分的场合里能够拥有产品的差异化，但一旦扩大生意范围，产品差异化就可能荡然无存，竞争优势随之消失，直接结果就是客户流失。

如果要量化一个生意整体上的竞争优势，我们就应该回答这个问题：为什么当生意范围扩大时，产品的差异化就丧失了？

地域与客户受众的变化是最直接的影响，比如茅台酒一旦到了国外，就丧失了需求侧用户心智的优势，文化上的不同让原有的竞争优势当然无存。比如篮球场边的阿姨，如果到了超市里还做同样的生意，就没了竞争优势。

时间的变化也会带来生意的改变。时间的推移可能会带来新的变化，包括在供给侧或需求侧，例如到了21世纪，网购兴起让沃尔玛的生意扩张大大受阻；天气变凉可能会使得球场边买饮料的需求大大减少。

好的产品能够在扩大市场的过程中保持自身差异化。优秀的产品甚至能够加强自身的差异化，问题的关键在于，如果企业拥有竞争优势，那么这个市场迟早都是他的，竞争对手迟早会被熬死。

因此，我们只要搞清楚企业真正具有竞争优势的市场的市场容量就行了，只要人是理性的，那么随着时间的推移，这个细分市场中的所有客户都应该会选择它。

按照这个思路，不论是技术领先还是成本资源优势，不论是客户锁定还是规模经济效益，最终都落在差异化产品上。差异化产品的市场规模，直接决定了整体竞争优势的强大程度，这也是竞争优势的一种量化方法。

最后

当然，即使这样思考问题，我们依然难以得到精确地量化结果。不过，我们本来也并不需要精确地量化结果，我们更需要模糊的正确答案而非精确地错误数字。如果反过来思考能够让我们更好的定性分析一门生意，也就足够了。

tl;dr

我写这篇文章，想聊聊特许经营这个话题。

经营这个事儿，跟小到个人发展，大到行业变迁、国家竞争，都息息相关。经营有方，自然轻松加愉快，但经营不善，就是一地鸡毛。问题是到底应该如何“经营”，似乎学校从来没教过，但这件事儿其实很重要。

特许经营的内涵非常丰富，深刻理解这些内容并付诸实践，不仅对成功经营有帮助，也能让经营这件事变得容易起来，当然还能帮助赚很多钱。这不管对于个人成长还是企业经营，都是如此。

好生意

“特许经营”这个词来自英文“Franchise”，这个翻译可能并不准确，在字面意义上，“特许经营”很容易被理解为加盟生意里的经销权——人们会想到银行、电力、或是其他公用事业中的政府牌照之类的东西。这些当然是特许经营的一种，直观的理解，特许经营权是一种被权力拥有者赋予的特殊权力，具有“只能你做，别人不能做”的排他性。

但它远不是全部，我们经常提到的特许经营内涵要更广泛。“被权力拥有者赋予”并非必要条件，权利拥有者实际上是个巨大的单一风险，没有了对它的依赖，特许经营才更加牢固长久——我们可能更加喜欢研究那些并非通过“被权力拥有者赋予”而产生的特许经营。

巴菲特在 1991 年致股东信中，简单明了的概括了特许经营的特征：1. 被客户需要，即有真实需求; 2. 它的客户认为找不到替代品，即产品差异化; 3. 不受价格管控影响，即有定价权。通过观察这三点特征，我们能够清晰的将有特许经营的生意和一般的生意区别开来，特许经营的生意意味着经营者“一直在赢”。

特许经营是如此重要，巴菲特甚至把“生意(Business)”和“特许经营(Franchise)”这两个词并列对待，你的经营如果没有“特许经营”的特征，那它就仅仅是一桩“生意”。

特许经营的能力被巴菲特称作经营护城河。《巴菲特的护城河》这本书用许多案例剖析了这种特许经营的来源，包括品牌效应、规模效应、成本优势、客户转换成本、网络效应等等。实现特许经营，有经营护城河的企业，往往成长的更快，长期存活的可能性也更大，这也就带来了企业的竞争优势。这对个人来说也是如此，特许经营这意味着当你与竞争对手付出同样的努力时，你能获得更多回报，这是多么令人开心的事情，就像游戏开挂一样，谁不想轻轻松松获胜呢？

总之，特许经营、护城河以及企业的竞争优势其实指的都是一个东西，它们定义了什么才是“好生意”。

复利

从数学上看，复利不过只是一个简单的算式，但从商业上看，复利有更丰富的含义。

生活也好，生意也好，归根结底都是一个“投入-产出”的游戏。从一出生起，我们就开始不断投入精力和时间，长大后，或许能赚到些钱，再不断将赚到的钱投入更多的事情里去。这些投入可能有也可能没有回报，而复利代表了一种获得指数回报的模式。

特许经营和复利是相互促进彼此成就的关系，谁也离不开谁。一方面，复利是企业特许经营的能力的重要来源。过去的积累的那些东西形成了经营者的特许经营能力，它将在未来的商业活动中发挥重要作用；另一方面，特许经营能力又对企业带来超额回报，这些超额回报提供了积累复利的可能性，持续加宽特许经营的护城河。

这成了一个高速转动的复利飞轮，它给生意带来的是指数级而不是线性增长。这种增长的可怕程度随着时间的推移往往超过人的想象。在弱者角度来看这并不公平，就好像有人在考试中作弊一样，但从另一方面来看，市场中的竞争本来就是开卷考试，人家利用历年的积累来参与竞争并获得成功，这再合理不过了。

实现复利的核心在于把精力放在那些做一次投入，长期起作用的事情上。有些投入当下带来的利益或许吸引人，但并不一定带来长期收益。从长期收益角度去思考问题，是指导经营决策非常非常重要的一点。

经营是一种关于选择的艺术。任何时候，我们都应当选择做有复利、能累积优势的事情。做有复利的事，事情就会就会变得越来越轻松，钱也会越来越好赚。

能力圈

对于如何建立特许经营这个问题，一种行之有效的方法是从持续时间、适用范围、他人影响力三个维度来思考问题，进行抉择。

第一个思考维度是持续时间，它指特许经营能力是否有比较长的保质期。举个例子，假若你在20多年前就投入努力并学会了编写计算机程序，并建立了一个为客户制作漂亮网站的生意，这显然是一种特许经营能力。

但是，随着时间的推移，技术不断发展，客户需求不断变化，你学习到的知识逐渐过时淘汰，这条护城河也就在不断的被侵蚀。有的能力保质期长，有的则保质期短，这一点直接影响到投入的长期回报。

第二个思考的维度是适用范围，它指的是你所投入获得回报能适用在哪些领域。我们大多数人都会在学生时代投入时间去学习数学、物理、语文、外语等，之所以这些知识这么重要，就是因为他们有着很大的适用范围，值得我们更多做投入。

这个世界不断变化，这些知识大概率会一直有用，在这些东西上做投入，也就更容易产生长期复利。不过，有时候适当缩小适用范围也是很好的选择，人迹罕至的领域往往竞争更少，这有可能更加容易让你保持“一直赢”。

第三个思考维度对他人产生影响力的大小。不论投入的是什么，最终我们都要服务他人并并创造价值，因此如果把精力投入到未来可能影响更多人的东西，那么它也更有可能长期为我们持续产生回报。乔布斯在苹果公司设计产品时常常会说：“我们要考虑的是所有人”，这成了苹果产品的重要基因，也成就了苹果。

不过这也不绝对，同样如果无法服务广泛的客户，专心服务好更少的人也是不错的选择。但不论如何，对他人更广或更深的影响力，都是影响我们决策重要的组成因素。

还是要记住，拿捏取舍这三个维度的目的是保持一直赢，因为这将建立起属于自己的特许经营，这也正是能力圈的概念。很多人可能会认为，什么护城河、特许经营只与那些非常优秀的大公司有关，离我们很远，事实上不是这样。

研究市场定位的特劳特曾经提出：“我是谁不重要，重要的在消费者心中是谁。在顾客心智中树立在某一细分领域，你是第一的形象。”在能力圈内，你所向无敌，斩获超额利润，然后将利润用来持续扩张能力圈，加固护城河，就形成了复利。

所以其实能够产生复利的事情很多，生意的大小并不影响是否产生复利。能力圈的概念，既适用于优秀的大企业，也适用于任何企业的经营决策，还适用于个人的职业规划发展。尤其是在已经形成一定的能力圈情况下，有了富余的时间和金钱，我们更应该保持清醒，拒绝浪费，小心翼翼的控制投入的方向，持续扩张自己的能力圈范围。

再投入的过程，依然可以衡量上面三个维度的回报，第一，再投入的东西是否能带来更长期的回报；第二，再投入的东西是否能适用于更大的范围；第三、再投入的东西是否能带来更广泛或者更深入的对他人的影响力。

我们常常会听到一些说法比如：“这都是利润，随便花”，“开心就好，及时行乐”，“赚钱就要靠赌”，“成功就要靠多元化”等等的观点，那都不正确。经营者应该专注于寻找具有持续加深护城河并有复利效应的事情，然后持续做下去。我们得确保自己已有的优势能够为每次新的扩张带来好处，并通过积累获得优势，并且每一次扩张都获得新的第一，就这么一直赢下去。在这个过程里，特许经营能力也得到不断加强。

个人选择

对一个普通人来说，首当其冲的重要事情就是学习知识。知识就像做饭用的米，巧妇难为无米之炊。学习是最容易也是最有效的投入，终生学习是必要的。你永远应该把时间聚焦在学习和积累那些能够扩张自己能力圈的知识上。

要强调的是，学习不只是上课读书，只要生活在这个世界上，几乎所有事情都关于学习。哪怕是看电影、刷短视频，或者是旅游，逛街，吃饭，这都是在接受信息并学习的过程。所以不论什么时候，只要打算在这些事情上面花钱或者花时间，都应当多思考一下这件事儿是否能带来更多的知识回报，以及同样投入这些时间，是否能有更好的选择。

另一件重要的事情，是积累影响力。影响力也是一种能够带来长期复利的东西。让更多的人知道自己，不光知道自己的名字，也要知道自己的能力圈，这是长期提升自己特许经营能力的好办法。不论是写作、演讲、社交甚至做广告，都是可以尝试的方法，酒香也怕巷子深，发光的金子也得让人看见。

还有一项投入是锻炼身体和保持健康。巴菲特用过一个非常经典的例子来说明这个问题：如果一辈子只唯一拥有的一辆车，而且要开一辈子，我一定会把使用手册反复读五遍，然后我会把它存在车库里，只要有一点刮痕，就会立马去修理，因为我不想它生锈坏掉。我会把它当做宝贝一样，毕竟这是要用一辈子的东西。没错，身体也一样。

除此之外，不可忽略的一种投入则是购买资产。如果上面说的那些都是积累无形资产的话，这里说的就是购买房产、股票等等有形资产。通过各种方式将积累的金钱或者别的资源用来购买有形资产，也是重要的加强你的优势，拓展能力圈的方式。

比如买一套位于大城市好地段的房子，这就会大大提升你在工作选择范围上的优势；比如拥有优秀公司的股权或债券，能够给你带来长期的现金流，解决后顾之忧。再比如你的工作是内容创作，那么不断地购买专业书籍、高级电脑等生产工具提升工作效率，都是非常好的长期投资。

不可忽略的是，同样的资产放在不同的人手里，带来的长期回报是不同的。就好像同样拥有一套上海市中心的房子，有的人能因此获得一份高薪工作，获得高额回报，有的人则无法做到。这其中的差别正是特许经营能力的差别，你的知识水平、影响力水平以及身体状况这些无形资产都会带来对于有形资产运营能力的差别。

当然，涉及到购买资产还一定会涉及到投资回报率。回到复利的概念，尽量让购买的资产长期发挥作用，就能够提升资产在自己手里的长期投资回报率。渐渐的，你就会发现同样投入那么多钱，获得的回报将远超竞争者们，这又带来更多获得资产的机会，实质上这也是一种特许经营的能力。

虽然这里是以普通人为例，但是这些方法不仅限于此，道理是相通的，一切经营之事，都应如此。

从工业革命时期开始，人类有了先进的工具、有了代替人力的机器，生产力极大提高。问题也随之而来，人类该如何与机器协作，生产该如何被管理？从企业角度，这个问题直接影响生产效率，也直接关系到企业的竞争力乃至生死存亡。

在这样的背景下，企业管理逐渐发展成为一门非常重要的综合性学科——它横跨自然科学和社会科学。企业管理需要数学、统计学、概率论的帮助，也需要系统科学、信息科学、决策科学等知识，与此同时企业管理活动最终还要与人打交道，这又是一门人文学科，离不开社会学、心理学、哲学、法学等方面的内容。

大批量生产模式

在20世纪初，福特将流水线模式引入汽车生产中，形成大批量生产模式，使得汽车生产效率大幅提升。这种生产组织的方式也很快普及到各个行业，成为了一个时代的标志。

人们发现，如果将异常复杂的商品制造工作拆解成若干项可以简单重复的标准化动作，然后安排给不同的工人进行大批量生产，再通过流水线组装，就可以让整体生产效率大幅提高，这就是大批量生产模式。具体来讲，在一条流水线上，管理者充当生产计划制定者的角色，拆分复杂的工作直到变成一个个相对简单的任务。如果某个任务依然复杂那就再次拆解，如此循环，直到每一个任务都分解不下去且可以由一个人熟练完成。这样形成了标准化的任务模板，接着管理者根据工作任务设计相应工作岗位，再针对各个岗位的工作内容培训工人即可。每个工人就像一颗螺丝钉，在自己的岗位上发挥自己的作用，管理者的工作则是督促和检查员工的任务完成情况。

之所以这么做能提升效率，是因为标准化动作会大大降低工人的学习成本。以汽车这样的复杂产品为例，一个工人要学会所有环节的装配几乎不可能，但有了标准化流程，一个工人仅仅需要学习流程中的一个环节，这样培训大批量熟练工人就成为了可能。另外，电力系统基础设施的普及带来了自动化的生产流水线，这也大大减少了大批量生产中零部件搬运的成本，提升了生产效率。

在大批量生产模式中，管理者做了这么几件事儿：

1.拆分：将任务拆解并形成标准化的模板；2.培训：针对每个任务培训对应岗位员工；3.检查：督促和检查员工的任务完成结果。

这样的管理思想来自美国工程师弗雷德里克·温斯洛·泰勒（Frederick Winslow Taylor）的科学管理系统，也叫“泰勒制”。泰勒认为企业管理是一门科学，企业管理者应该像科学家做实验一样去设计流程、岗位、劳动工具等，一线工人只需要机械的执行计划，流水线的发明将这种管理思想带来的效率提升发挥到了极致。

直到现在，如果去学习项目管理相关课程，最重要最基础的内容也依然还是“工作分解结构(WBS)”，就是这种管理思想的直接体现。

大批量生产模式解决了工业生产的效率问题，实际上它几乎就是“工业生产”的代名词。它十分有效，一诞生就变得非常流行，在两次世界大战过程中，不论在美国、英国、苏联还是在日本、德国，为了战争需求快速制造大量军械，这种生产模式都发挥了巨大的作用，同时也被发扬光大。在随后的战后重建中，大批量生产模式几乎成为了现代化工业生产的标志。

回头看我们国家，20世纪90年代之前，在大批量生产和科学管理方面的研究和实践一直比较落后。一个很大的原因可能是政治思想方面的问题，我们曾经难以认同将企业员工明确划分为负责计划工作的管理者与负责执行工作的劳动者，而更加推崇工人阶级当家做主，还反过来经常将管理者的计划职能和剥削工人阶级联系起来。

质量就是效率

大批量生产模式的一个硬伤，是它在生产品质量上表现不佳。还是以汽车生产为例，通过工业化流水线大批量生产出来的汽车，质量往往比不上有经验的老师傅手工装配的汽车。

市场上的商品不再稀缺，质量更好的商品就成了稀缺品。战后尤其是50年代以后，市场开始追求质量更高，更能满足用户需求，有差异化商品。时代已经变了，社会生产率提高了，要在更加激烈的竞争中长久的活下来，生产质量才是下一阶段更重要的东西。否则，大批量生产出的垃圾产品，会严重影响企业的竞争力。

一件产品的生产过程参与的人越多，生产批量越大，出错的几率就越大。在大批量生产过程中，生产数量往往是考核工人的标准，这导致工人更有动力追求数量而非质量，甚至产品检验的步骤都会被刻意淡化，直接导致许多生产质量不过关的商品走下流水线。

为了追求更好的产品质量，有一小部分企业开始放弃流水线模式，哪怕成本高上几十倍，也要坚持“手工打造”。然而这不解决根本问题，为了在大批量制造中提升产品质量，管理者们还得想办法。

除此之外，企业还面临更大的挑战，“质量”这个词的含义也从单纯的好用、耐用，延伸到对不断变化的用户需求的持续满足上。“高质量”的产品，实质上意味着产品制造过程不再一成不变，它需要不断更新换代，需要更多的定制化，需要更多变化，从而更好满足市场需求。这些需求大批量生产模式都难以满足。

美国人威廉·爱德华兹·戴明（William Edwards Deming）是质量管理研究的先驱，被称为“质量管理之父”。他提出了著名的“戴明循环”，即“PDCA循环”。PDCA循环改变了泰勒制机械的“计划-执行”的做法，他认为生产管理过程必须不断地循环“计划-执行-检查-处理”四个步骤，不断地改进工作流程。他还简洁易懂的提出了著名的“戴明十四点”，阐明了企业全面管理生产质量的理论基础。

在历史资料里面，也许是因为战后的美国拥有太美好的市场，企业的日子太好过，20世纪50年代初期美国人戴明质量管理那一套理论并不感冒。反倒是地球另一端，戴明在日本受到了巨大的欢迎。日本制造业在战后的工业体系重建中，将起源于美国的质量管理思想发扬光大。这直接推动了战后日本工业体系的建立。戴明的影响力如此之大，直到今日，日本每年还会颁发“戴明奖”给那些全面质量管理取得杰出成就的企业。

除了戴明之外，同一时期在美国还涌现出许多质量管理大师，例如美国人约瑟夫·莫西·朱兰（Joseph M. Juran)，菲利浦·克劳士比（Philip Crosby），日本人石川馨，田口玄一等等。在战后全球工业高速发展的几十年里，各种管理理论百花齐放，他们的理念总结起来大概有这么几点：

1.机械的“计划-执行”是不够的，生产流程必须不断改进，而改进的目标是“质量”2.质量改进最终是要让客户满意3.要让一线员工参与生产改进的过程，合理的选择激励机制，反对计件工作，鼓励员工把事情一次性做对4.利用统计学方法，信息化手段等管理生产过程

这些理念也成了后来几十年企业管理思想发展的主线。不过尤其值得一提的是管理学大师彼得•德鲁克（Peter Drucker），在20世纪60年代开始，德鲁克就从更高的层面系统阐述了管理的全部过程，他管理思想主要观点包括：

• 企业要有自己的使命，基于使命制定工作目标是企业管理者的重要工作
• 未来知识工作将成为最重要的工作方式
• 管理者应当主动协助员工，让员工取得成就感，而不是严格督导员工
• 企业必须注重社会责任

德鲁克的伟大之处在于他并非简单地基于原有管理方法的改进，也不仅仅关注企业生产效率或者生产质量，德鲁克真正看到了知识工作的重要性，创造性的从企业的使命，企业存在的意义，企业管理者和员工的关系等方面提出了自己对企业管理的理念。

直到现在，企业管理的各种方法论层出不穷，但都没有脱离德鲁克提出的这些管理思想。德鲁克有一种把各种管理方法论一统天下的意思，当之无愧是“现代管理学之父”。

不仅如此，德鲁克的著作普遍浅显易懂，他的著作几乎所有对企业管理感兴趣的人的首选读物，强烈推荐。

可惜的是，德鲁克的理论似乎有点超前，这里只是个铺垫，真正被发扬光大要等到几十年以后信息技术革命了。

丰田生产方法

真正率先将先进的管理方法落地并用于工业生产制造的还是日本人。从1950年戴明把他的管理哲学带到日本起，日本工业界就在随后的几十年间不断地学习研究这套方法论。

同样生产汽车，在50年代最初的时间里，日本开始发展工业制造，但缺少美国人有的大量劳动力与成套的技术装备。正因为缺少充足的物资，当时还是汽车工程师的丰田英二和大野耐一摸索创立了独特的生产制造方式，后来逐步形成了丰田生产方法。精益生产的思想是丰田生产方法的精髓，它试着让汽车生产过程最大限度减少浪费。

对汽车生产线来说，最大的浪费是生产出不合格的汽车。与美国人靠大量劳动力流水线生产汽车的方式不同，丰田从一开始就想尽一切办法减少库存并持续改进每个生产环节的质量，尽一切可能确保每一辆从生产线上下来的车都是合格的产品。为了做到这点，丰田发明了一系列实用的工作方法。它助力日本汽车工业在1980年代开始超过美国，也帮助丰田也成为了全球第一大汽车公司。

“丰田生产方法”包含很多内容，主要有这些：

• 追求长远的低成本，高效率，持续改进生产过程
• 推行“拉”式生产代替“推”式生产，推行“单件流”制度，力图只在必要的时间生产必要的产品，减少浪费
• 一旦发现问题，立刻暂停整条产线，全盘整改
• 推行“看板”生产方式，工人根据看板内容组织生产，将生产过程可视化
• 管理者必须亲临现场了解情况以做决策
• 培养“多能工”，推行一人多岗，一岗多人
• 将生产过程分成几个小团队，每个小团队通力配合，逐个优化
• 工作内容标准化，并且持续改善每一个细节，推行“5W分析法”，针对每个问题都要问5次为什么

这与传统的标准化流水线模式大批量生产的理念有很大不同。它把质量放到生产管理的第一位，认为只有高质量才有长期的高效率和低成本。虽然看起来很麻烦，但一旦跑顺，生产效率就远超传统大批量生产模式。

在传统大批量生产模式的流水线上，每个生产环节只关心自己的工作量，一旦生产完成就推给下一个环节不管了。由于这种“推”式生产思想会造成大量浪费，因此遭到了抛弃。

在丰田，只有下游工序提出订单需求，上游工序才按照需求组织生产——如果没有需求，就不要生产。这大大减少了原材料库存，以及随之而来的浪费。更重要的是，这种变化使得整条生产线对质量问题的追溯变得容易，由于管理变得更加精细，一旦发现质量问题，就可以立刻把整条产线停下来解决问题。这种做法被称为“单件流”，虽然在一开始产线的推进会很艰难，但是随着问题逐个暴露并被解决，生产流程变得成熟，效率就会几十上百倍的提升。

从企业管理的角度看，这种生产方法的一个重大转变是重新塑造了管理者和一线工人的关系。在以前，管理者和劳动者是割裂的，企业为了降低成本提高竞争力，首先想到的方法就是想尽办法提高和压榨工人的劳动强度，但这其实与企业最终目标是相悖的——对工人的过度压力造成了产品质量下降，严重的还会招致工人的反抗，长期看反而增加了生产成本。

在丰田生产方法中，一线工人才是对生产质量持续改善的最终实践者。任何一个环节出问题，这个环节的工人都有权力叫停整条产线——实际上，他们才是权力拥有者。这么做是合理的，因为工人们掌握第一手信息，比坐在办公室里吹空调的管理者更了解实际情况。一线工人们了解的这些细节信息，正是企业追求工作效率和产品质量的核心秘密。丰田生产方法的管理者们意识到，必须想办法发动一线员工的主观能动性，让他们一同参与管理流程的设计，这是进一步优化企业管理的必须要做的事。

这一点实际上提高了对一线工人能力的要求。一线工人不再是螺丝钉，它们除了熟练完成自己岗位的工作外，还需要前后工序，甚至整个生产流程有更多的了解。在丰田生产方法中，也有一系列实践例如“看板”、“安灯”、“一人多岗”来帮助工人做到这些。管理者同样也被要求亲临一线，搜集第一手信息资料，对流程进行设计改进，去帮助一线工人提升工作效率。事实上，管理者成了向一线工人提供服务的角色，这种管理思想后来也被称为“向上管理”或者“仆人式管理”。

除汽车产业外，日本的其他行业也借鉴学习了精益生产思想的管理理念，涌现出各种著名的管理方法。其中很多都取得了很大的成功，例如从60年代起，京瓷集团稻盛和夫推行的夫阿米巴经营模式，侧重于通过小团队协作的模式，改进企业团队管理架构。到2000年之后，在消费品领域，无印良品社长松井忠三推行的“笔记术”，也帮助无印良品从濒临破产中重新壮大。这些都深深的带有丰田生产方法的影子。

日本能，美国不能

丰田生产方法和精益生产思想在日本发扬光大，但却没有在美国取得那么大的成功，到1980年代，日本的汽车制造业水平已经全面超越美国，日本汽车变得非常有竞争力，这直接体现在更好的质量和更低廉的价格上。日本汽车在美国大卖，美国底特律的汽车巨头们巨幅亏损。

1980年代，美国掀起了一股美国全面推行质量管理和研究学习日本企业的风潮。1980年，美国 NBC 播放了关于日本质量管理的纪录片《如果日本能，为什么我们不能？》。

美国汽车企业也进行了实践，但最终落败。1983年，通用与丰田在加州合资成立了汽车工厂NUMMI（就是后来卖给特斯拉的那个NUMMI工厂），麻省理工学院教授詹姆斯·P·沃麦克（James P. Womack）曾在这家工厂进行了深入研究，在1990年出版了《改变世界的机器》一书，介绍丰田生产方法。

通用汽车后来还推出了“土星计划”，向丰田全面学习丰田汽车的生产方法以及精益生产思想，生产土星汽车。1984 年，通用汽车收购了电子数据系统公司（Electronic Data Systems，EDS），尝试通过信息化的手段管理与改善汽车制造流程。这些努力取得了一些成效，在90年代后，土星汽车风头一度盖过丰田，不过好景不长，最终还是输给了丰田。到2009年，通用汽车破产，丰田成为了全球第一汽车公司。

回头来看，员工管理在美国是巨大的问题。不同于日本的终身雇佣制，美国工人更在乎个人利益而非公司集体，美国的工人与公司的利益绑定并不明显，反而美国的工会经常站在企业的对立面，这使得美国员工难以接受管理者的放权，习惯于只做好自己“职责内”的工作，更不愿意无条件增加工作量。在推行精益生产后，员工满意度迅速降低，这也导致企业成本居高不下。

不仅仅在美国，就算在德国，汽车行业也醉心于研究高科技机械设备，忽视了管理制度的重要性，德国工厂僵化的管理结构和等级制度让企业完全没有推行精益生产的动力。似乎丰田生产方法一出日本便水土不服。

虽然丰田生产方法没能在美国取得成功，但是到20世纪90年代中后期，美国这边也逐渐形成了“六西格玛”，“TOC理论”等管理思想。以通用电气为标杆的美国公司在90年代大力推广六西格玛等方法，提出了DMAIC即“定义-测量-分析-改进-控制”的方法等等。

敏捷思想

与顽固不化的美国底特律汽车企业不同，对精益生产思想吸收最深的，可能是美国的高科技企业。经过几十年的发展，1990年代时候，美国已经发展出一大批例如IBM，英特尔，微软这样的科技巨头。随着这类公司的壮大，他们在企业管理制度上也遇到了前所未有的挑战。

这类公司中几乎所有员工从事的都是知识性工作。公司并不通过体力劳动创造产品，而是通过分析和运用知识，产出代码、服务等看不见的知识产品获取商业利益。这里不得不再提到管理学大师德鲁克几十年前提出的未来“知识性员工”的概念，这时候已经完全变成了现实。

随着软件产业的迅速发展，美国硅谷涌现出了一大批创业公司。这些创业公司的工程师们从事全新的知识密集型工作，又没有传统大公司的束缚，于是在工作中开始了各种管理方法的探索。这其中著名的包括1991年由计算机顾问詹姆斯·马丁提出的快速应用开发(RAD)过程模型，首先提出了“小组迭代”的概念。

在1993年，毕业于西点军校的前美国空军战斗机飞行员杰夫•萨瑟兰（Jeff Sutherland）从日本管理学教授竹内弘高和野中郁次郎的“橄榄球”管理方法中进行总结和发展，形成了Scrum方法，Scrum方法系统描述了跨职能小团队在系统开发中工作流程和实践，直到现在也是主流实践之一。

90年代末，Alistair Cockburn提出水晶方法论，针对不同的项目需求场景和团队大小，提出一系列可选择的管理策略和模式。还出现了极限编程（XP）概念，更加激进的提出了小团队协作开发的核心实践。整个90年代是科技企业迅速发展和以软件开发行业为首的知识类企业的管理思想百花齐放的时代。

直到2001年，17位软件开发业界人员一起聚集在美国犹他州Snowbird滑雪场，经过为期三天的讨论，制定并向全世界发布了行业历史上最重要的文件：《敏捷宣言》。正式提出了敏捷思想和敏捷开发的理念。

敏捷宣言出人意料的短，一共只有8行文字：

•我们一直在实践中探寻更好的软件开发方法，•身体力行的同时也帮助他人。由此我们建立了如下价值观：•个体和互动 高于 流程和工具•工作的软件 高于 详尽的文档•客户合作 高于 合同谈判•响应变化 高于 遵循计划•也就是说，尽管右项有其价值，•我们更重视左项的价值。

同时发布的，还有《敏捷思想的十二条原则》，主要内容包括：

• 持续不断的让客户满意作为最重要的目标
• 在产品开发的全过程都拥抱需求变化，确保掌控变化
• 缩短交付周期，不断更新迭代产品，与客户紧密合作获取反馈
• 开发业务人员紧密合作，鼓励面对面交谈传递信息
• 可工作的交付产品是度量开发进度的首要标准
• 团队定期反思如何能够提高成效，持续改善

敏捷思想几乎就是丰田生产方式的软件公司版，没有了物理生产线的束缚，敏捷思想对于“持续改进”、“扁平化管理”的追求更加极致。在随后的20年里，伴随着美国的科技公司快速发展普及，到今天敏捷开发已经成为了主流，成就了包括Google、Amazon、Facebook在内一大批极其优秀的世界级大公司，于此同时，中国的新兴互联网公司包括腾讯、阿里巴巴、字节跳动、美团等也都无一例外的推行敏捷开发的管理模式。

敏捷思想很快也被美国主流所接受，并在美国企业尤其是科技企业得到了迅速发展。早期的敏捷方法大多用于小型的软件开发团队，但经过十几年的实践和更新，代表美国项目管理知识体系的PMBOK在2017年的第六版更新中也增加了关于“敏捷”的描述，“敏捷”已经成为了主流的管理知识框架一部分。同时，敏捷方法本身，也从早期概念性的几句原则概述开始不停进化，出现了比如“大规模敏捷框架（SAFe）”这样能够应用在大型企业的敏捷实践方法，并在联邦快递、雪佛龙等大型传统公司开始尝试落地。

超级生产

有没有可能，把敏捷思想再次用到汽车制造上呢？马斯克也是这么想的。

作为新兴汽车公司，2003年才成立的特斯拉第一次把敏捷思想应用在了汽车产业。虽然伴随着巨大的争议，但仅仅经过十几年的发展，今天特斯拉还是成为了全球市值最高的汽车公司，一举成为全球第一车企，它成功了。

仔细思考丰田生产方式，你会发现丰田所做的一系列改进，其实都是早期的生产线信息化建设。不论是拉式生产，安灯系统，看板管理，还是持续改进，本质上都是在优化解决生产流程中的信息沟通的问题，积累经验提升质量和效率。只不过，在几十年前没有先进的信息管理系统的情况下，丰田将员工当成了一个个人肉计算节点，使用简单的黑板、便利贴之类的辅助工具，人肉进行信息管理与优化，也正因为这样，丰田生产方式非常依赖员工能力。

美国人不会没有意识到这一点，所以美国人一直希望通过先进的信息化手段来代替人解决问题。前面提到过，在1980年代通用汽车已经投入了大量资金进行生产过程信息化建设，不过没有带来明显的经济利益。这一轮信息化不成功的原因非常多，最大的原因可能还是计算机和网络等信息技术远远算不上成熟，再加上“传统势力”的强大，推广阻力非常大，这些都使得信息化带来的效率提升有限，甚至无法覆盖信息化初期的巨大投入。

特斯拉就不同了，互联网创业背景的马斯克加上出生于21世纪的特斯拉，天生充满了互联网的基因。特斯拉从一开始就将以信息化为基础的高效制造放在第一位，甚至为实现这一点，连传统汽车的设计架构与制造流程都给颠覆了。

特斯拉使用一系列新科技完成了丰田生产方式所追求的东西：丰田采用看板解决“拉”式生产的流程管理问题，特斯拉在一开始就自研了完善的生产管理系统；丰田采用安灯系统解决生产线质量控制问题，特斯拉建立了一套数字化质量警报系统监控产品质量；丰田追求单件流零库存，特斯拉则建立了超大型整装工厂，将所有汽车组装步骤放在同一工厂内，还尽可能提高工厂密度，并且直接让送货卡车对接自动化生产线，真正实现零库存。除此之外，特斯拉还大量利用机器人、AGV搬运车，最大限度减少工人在产线中的作用。

这一切形成了超级生产，超级生产的一切都来自数字化，工厂数字化，生产数字化，知识也数字化。一旦被数字化，生产效率的提升工作就成了软件开发工作。

回顾历史，在大批量生产模式时代，管理者被引入，在丰田的时代，管理职能被分散到了一线工人身上，这种变化提升了知识管理的效率。随后，由于汽车行业的顽固不化以及技术限制，我们将这种灵活的企业管理体制从制造业中剥离出来，形成了敏捷方法，它被应用于互联网和IT行业，并取得了巨大成功。最后，伴随着技术的飞速进步，特斯拉又成功的将这套管理体制以数字化的形式带回了制造行业。

可以想象，未来随着人工智能与机器人普及，未来不仅仅是特斯拉，各行业都有机会迎来“超级生产”的转型。

这仅仅是一个开始。

一、作者与背景

《金融投机史》的作者是英国人爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor，www.edwardchancellor.com），他是一名出色的财经记者，曾在剑桥与牛津大学研读历史，后来进入金融行业，主要从事全球策略方面的研究。作者出版了好几本财经相关的书籍，近年来专注写作，已经成为了一名全职作家。

这本书整理了发生在这个星球上的重大投机事件，包括著名的郁金香泡沫，南海泡沫、英国政府债券泡沫、运河以及铁路的狂热、美国的投机泡沫，包括 20 世纪初那场著名的大萧条。除此之外，作者对于美国在 80 年代经历的经济泡沫以及 90 年代日本经历经济泡沫也进行了深入的研究。

这本书写作于 1990 年代，那个时候东南亚金融危机、纳斯达克科技泡沫、以及后来的环球金融危机都还没有发生。可以想象，如果现在让作者再来为本书写一部续集，也会很精彩。

这本书原版书名是：《Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation》，主标题“Devil Take the Hindmost”是一句俚语，大概是“落后者遭殃”的意思。这句话精准点出了所有投机游戏的共同特征，即投机是一场零和游戏，在一场投机游戏中你会看到无数鸡犬升天和飞黄腾达的人，但总有那么一批（往往是一大批）落后的跟风者会得到很惨的下场。

在这类历史研究类书籍中，作者其实并不会轻易展现自己的观点与立场，仅仅从客观的上帝视角去整理史料，用文字还原历史上的真实事件。历史就在那里放着，作者只是搜集资料，整理好，然后把素材放在那里。至于如何评价，作者也只是会搜集更多持有各种不同观点的评论意见。

作为读者，一方面可以有任何自己的判断和感受，没有对错，另一方面，通过文字去感受其中那些故事的细节可能比囫囵吞枣的了解故事梗概更加有所收获。这也都是阅读这类历史研究必不可少的事情。

二、赌徒

投机源于贸易，贸易原本基于物流，但除了赚取地域之间的差价之外，人们发现从事贸易活动还可以赚到时间上的差价——如果在丰收的季节囤积货物，并在短缺的时间里将货物的卖出，就可以完全通过交易而不是生产来赚钱，而且人只需要“躺着赚钱”。这完美的迎合了人性中的某些部分，投资行为随之流行起来，随之而来的还有投机。

我现在越来越坚信，单从赚钱和娱乐的功效来说，投资和投机都很容易让人沉醉其中，而且单从行为上看，投资和投机难以区分。投资这件事儿，就像一锅在野外炖的肉汤，你不可能百分百避免灰尘落入其中。大多数情况下，都是不干不净吃了没病，何况你还可以选择去吃那一锅更干净一些的。但是，如果沙尘暴会来临，你就会很难分辨眼前的美味肉骨头是不是已经落满灰尘而不能食用了。

投机无处不在，投机者也无处不在。1688 年出版的《混乱中的困惑》一书，把 17 世纪荷兰的交易所内投机者的形象描述为：“他犹豫不决，拿不准怎样才能万无一失地确保获利；他啃指甲，拽手指，眼睛闭上又睁开，踱了几步，自言自语了几句，然后手捂脸颊，好像犯了牙痛一样，同时又故作镇定，伸出一根手指揉搓脑门；这一切都伴随着难以理解的咳嗽，仿佛这能带来好运一样。”乍看之下，这说的分明就是赌场，然而细想，今天的金融市场中这样的投机者也依然不少。

不论哪个时期，政府都不喜欢看到自己国家的金融市场充斥着这样的投机者。1720 年英国通过了《泡沫法案》，从此公司发行可转让的普通股行为就成非法的了。

《泡沫法案》简单粗暴的封禁断了那些做白日梦的赌徒的发财梦，但它也的确促进了人们把精力放在发展上。回头来看，在随后禁止炒股的几十年里，工业革命发生了，社会生产力大幅提升。高速发展的社会与繁荣的经济似乎让大家已经忘了商品投机的那些陈年旧事。

不过这并非故事的结束，而仅仅是开始。

三、新技术

经济学家熊·彼特注意到，大多数的投机泡沫，都伴随着新产业、新技术等新机会的出现。在新的机会面前，人们不爱泼冷水，而是显得好奇又无知，尤其是早期新技术刚刚开始向人们一遍遍展示出它的威力时，人们就会普遍从心里相信自己看到的“魔法”。人们普遍相信，新的技术会给我们带来很高的收益，这种相信很快就会变成一种盲目的高估。

工业革命在英国取得成功，推进了英国现代化的进程。人们立刻开始憧憬这种进步会跟随者殖民者的脚步走向全世界，比如南美洲。当时的南美洲被描述为一个虽然落后，但资源丰富且遍地是黄金的地方。人们相信英国科学技术的加入，能够获得无穷无尽的财富。毫不意外，这又带来了一次空前的投机泡沫。

另一方面，虽然《泡沫法案》禁止人们交易公司的普通股，但投机需求让人们很快就找到其他用来投机的筹码，比如政府债券，虽然载体不同，但炒作过程一脉相承。《泡沫法案》事实上成了一纸空文，100 多年后的 1825 年，《泡沫法案》在经济自由主义的大旗下被废除了。

与 17 世纪大不相同的是，与那些“纯赌徒”比起来，后来的投机者刚开始是真的相信那些他们投资的新技术能够颠覆和改变世界的，并且，那些新东西也的确改变了世界，但只是大不如预期罢了。

经济自由加上科技飞跃，人们的财富迅速积累，很快就带来了一个又一个新的故事。随着泡沫法案的废除，投机者变得异常活跃。客观上，投机者们的确为社会发展提供了需要的资金，当时的政府也不确定是否有需要遏制投机，面对疯狂的投机风潮采取了暧昧的态度。首相利物浦勋爵在上议院讲话说：政府承认在商业国家里大量的投机不可避免，而且只要控制在一定的限度内，政府也很清楚，这种投机精神就能带来很多利益。（插一句，像不像现在的某些政府对加密货币市场的态度）

政府暧昧的态度让投机者更加肆无忌惮。18 世纪末运河的出现，带来了投资新运河的巨大机会，半个世纪后铁路的出现更是让人们的情绪达到了高潮。新的事物一波接一波来到这个世界上，人们兴奋不已。对于铁路普及带来的巨大影响，当时的报纸曾写道：“我们有理由期待，在不久的将来，整个世界将成为一个大家庭，说同一种语言，遵守同样的法律，崇拜同一个上帝。”

现在来看，这种极度乐观的氛围在随后的几百年中反复出现，不但出现在英国，也出现在欧洲、美国以及亚洲的日本或是中国。在面对钢铁、石油、电力、计算机、互联网，哪怕现在在看到 AI 对人类生活的巨大潜力时，我们依旧不时会听到类似的评论。

四、监管

在大洋另一头的美国，南北战争结束以后，一切都是崭新的。新的国家、新的市场、新的市场，以及各种新的技术。在 19 世纪，铁路、钢铁、输油管道等科技发明迅速普及，外来人口持续增加，都推动着金融市场的蓬勃发展，也给投机者提供了绝好的竞技场。

即使到 1873 年，随着美国的铁路投资开始过剩，金融市场开始出现危机，经济也开始萧条，但没过多久，电气革命又到来了。在铁路建设和电气革命的多重推动下，投机狂潮依然继续，“接着奏乐，接着舞。“

人们十分担心金融危机的到来，但没有历史的束缚，美国的投机者们花样更多，路子更野，这一切都在自由经济的大旗下显得并没有什么不合理，”适者生存“是每一个美国投机者的信条，美国就这样成了投机家的天堂。

这段时间里，或许因为人类从来没有经历过这样的连续的科技爆发，人们大概觉得一切投机泡沫都会被新的浪潮所掩盖，这种盲目的乐观一次次的出现。直到 1920 年代，一战后的美国国力大增，汽车工业的发展也把整个美国的资本市场带到了最高潮，一切都那么美好，增长似乎无穷无尽。

在 1929 年大萧条到来之前的几个月，《大繁荣时代》一书曾经这么描写：”美国已经不再有贫穷和劳苦，新科学和新繁荣创造了神奇的新秩序：道路上挤满了汽车；天空被飞机遮蔽；高压线翻山越岭，用电力驱动着上千台节省人力的机器；过去的小村庄现在高楼林立；庞大的城市由钢筋和混凝土筑成，市内交通车水马龙，打扮时髦的红男绿女挥金如土。“

但到 1929 年，人们终于迎来了历史上最深刻的一次危机。又一次，高速发展的社会与繁荣的经济似乎让大家已经忘了商品投机的那些陈年旧事。20 世纪 30 年代的巨大危机终于让资本主义世界的统治者意识到投机泡沫的可怕，他们最终选择了放弃自由经济的大旗，开始系统反思如何建立一个可持续的健康的金融市场。

这种背景下，许多政客、学者以及资本家们都做出了行动。罗斯福“新政”开始强调政府对经济的引导，股票市场开始建立起一系列规则，SEC 于 1934 年成立，证券法被颁布出来，上市公司被要求定期披露财务报告。凯恩斯发表了著名的《就业、利息和货币通论》，强烈抨击投机者。还是在 1930 年代，格雷厄姆编写出版了《证券分析》，开始讨论区分投资与投机，价值投资的概念也诞生了。这一切最终促使了现代金融市场的形成。

在经历了 300 多年的波折后，人们终于意识到，这个社会需要的是一个有监管的资本市场。监管的出现，的确让金融市场变得健康了许多。强制信息披露与价值投资体系的发展，遏制了人们在面对新技术产生时的盲目性，这似乎也成功避免了大萧条那种事情的再次发生。

五、信息

故事依然没有结束，新的故事才开始，到 20 世纪，信息技术又带来了新的变化。

早在 17 世纪的英国就已经出现了”交易胡同“，这是专门用于交换金融信息的场所。人们很早就已经开始意识到信息交换对金融市场的影响，早期的信息交换大都要靠人力，1897年，道·琼斯公司开始通过电报收报机发布财经信息和股票行情，从 20 世纪开始，电报、电话、收音机、电视机，直到计算机、互联网等等的出现，都大大提升了信息交换的效率。信息技术革命对整个金融市场带来了深远的影响。

从表面上看，信息交换效率高了，对市场应该是大好事，比起两百年前，现代市场的价格会更快的反映出公司价值的变化。信息技术明显让市场变得更加有效。到 1970 年代，距离大萧条已经过去了一代人的时间，战后的和平与经济的高速发展，加上信息技术的普及，有效市场的学说开始流行起来。

按照这种说法，既然我们现在已经有了完善的监管与信息发布机制，那么市场反映出的一切都应是有效和理性的。有效市场的支持者们认为人是理性的，之所以会产生那些投机泡沫自有原因，比如过去人们没有能力得到正确的信息，比如过去的公司存在欺诈和发布假信息，这才让人们做出了错误的判断。

人们在大萧条的阴影中生活了几十年，一直痛恨投机。但在有效市场思想的指导下，市场投资者不再有意义，一个经典的故事说明了这一切：一位金融学教授和他的学生在街上发现一张 100 美元的钞票，学生正准备弯腰去拾起它时，教授却说：“别费劲了，如果它是真的，早就有人把它捡走了。”。

市场上的变化是金融衍生品大量出现，既然公司股票没有投资价值，那么要想从资本市场赚到钱，就要去寻找一些“超越市场”的机会，通过信息差和复杂的金融衍生品在市场上套利似乎成了唯一的获利手段。复杂难懂的金融衍生品正是玩这种套利游戏的好工具。从 1980 年起，所谓金融创新带来了无数的金融衍生品，很少有人能把他们彻底搞懂。

不论如何被设计，这些金融衍生品本质上还是一些赌注，它的确能起到一定对冲风险的作用，但它很快又成为了另一种更好的投机工具。与此同时，它还解决了大量华尔街白领们的就业问题——如果市场是有效的，那些股票经纪人们岂不是要失业——而贩卖复杂的衍生品或者依靠那些高深莫测的数学公式赚钱，成了高材生们在华尔街的好工作。

有了这些工具，公司经营似乎已不再重要，信息差才是赚钱的唯一手段。在1986 年，花旗公司的总裁沃尔特·里斯顿（Walter Wriston）宣称：“信息本位已经取代金本位成为世界金融的基础”。这么说固然没有错，但市场上的玩家们可能过高的估计了自己通过信息差获利的能力。这导致“投资”被抛弃，取而代之的是“套利”，套利者被包装成数学高手、计算机天才或者是自带光环的神童了，显然，这只是经过包装的投机。

由于年代问题，书中只写到了 1987 年的美股崩盘，这次崩盘也让市场看清了投机者们非理性的一面。在关键时刻，发达的信息技术不仅没能让市场中的玩家们变得更理性，反而会加剧了非理性行为的发生。

不过，市场对于这些投机游戏依然乐此不疲，我们现在知道，衍生品泛滥叠加其他很多因素最终还造成了影响更加深远的 2008 年环球金融危机。直到现在，各种量化套利等通过信息差套利的策略仍旧有相当的市场。

六、未来

实际上，如果仔细观察 90 年代的日本经济泡沫，我们会发现它的成因变得越来越复杂。人们懒惰和一夜暴富的心理，对新技术的过度高估，市场中的欺骗和假信息，越来越多的投机手段，那些玄学一般的数学公式，还有信息技术手段的飞速发展，等等这些一切叠加在一块，使得在我们现在这个时代，金融投机不但没有消失，反而变得更加肆无忌惮。

而且，这个时代的投机泡沫已经成了关系到国家社会经济稳定的大事。现在的投机泡沫已经不仅仅是某些投资品的价格变动。它往往会带动民生的方方面面的价格波动，包括货币汇率、地产价格、物价水平等等。发达的信息化工具让所有金融产品紧密联系在了一起，不论是日本经济泡沫还是环球金融危机都是这样，这也让金融投机本身变得更加复杂和难以捉摸。

也正因如此，投机泡沫有时候还会变成了一种对付敌人的金融武器，人们甚至会为了某些目的人为制造泡沫。

每当思考起关于投机的话题，我都不时想起李录“投资的康庄大道冷冷清清，旁门左道车水马龙”这句名言。古往今来，投机始终伴随着金融市场的发展而发展，从来没有消失过，未来也不会消失。

投机的历史，既是金融和市场发展的历史，也是人们对抗自身的历史——一方面，理性的政策制定者都反对投机，另一方面，在每次投机热潮来临时，人们又忍不住加入进去。即使每次投机泡沫都会以一地鸡毛结束，人们也会好了伤疤忘了疼，隔一段时间又让投机泡沫卷土重来。

董事长的选择

问题：假如你是一家上市公司的董事长，企业去年 ROE（净资产收益率）为15%，你该如何分配企业的利润，才能使企业长期保持 15% 的 ROE，同时保持股东15%的收益率？

这个问题来自：讨论小结：回购和收购的再投资收益率计算和比较的讨论，原始问题其实是：股票持有收益率等于净资产收益率吗？本质上，这里讨论的其实是复利的具体实现方法，我认为这个讨论很有意思，但似乎有点复杂化了，不如再从头整理一遍。

首先为了简化问题有几点基本假设，第一，除非特别提到，否则不考虑税收影响；第二，假设所有利润都是可以支配的在手现金；第三，认为企业经营状况持续不变，即企业盈利能力长期稳定，不去考虑经营的变化。

现在摆在董事长面前的有这么几个选择：

1.投入再生产

2.并购别的公司

3.什么也不做

4.现金分红给股东

5.回购自家股票并注销

定性选择

定性来看，上述选项中 1 和 2 本质上一样，其实都是保持企业已有资产不变，然后将现金购买新的资产。所以，如果选择投入再生产，要关心的是投入再生产的资金未来是否能够产生高于15%的回报，同样，如果选择并购别的公司，那么就看并购进来的这部分资产是否能达到 15% 的ROE。这两种情况下，投资人的长期收益与企业保持一致，只要企业新获得部分的资产 ROE 大于 15%，那就是划算的（划算的意思是，保持企业未来的 ROE 和 股东收益不低于 15%）。

来看选项3，什么也不做的情况下，这部分利润就将作为现金被记入公司的留存收益，那么，下一年企业的净资产会增加，但是企业的净利润依然不变。这样到第二年结束，企业的ROE就会降低。因此，如果什么也不做，企业无法保持15%的净资产收益率，投资人的长期收益也会降低。在现实中，再考虑企业所得税的影响，企业与投资人的长期回报就更低了。

选项4，选择将钱分红给股东这种情况其实是最简单的。企业一年下来的净利润都以现金形式离开企业的资产负债表，到了股东手里，自然企业下一年的ROE依然还能保持在15%。这么理解可能更加直观一些：企业通过分红减少净资产增加了 ROE，对抗了由于净利润累积减少的部分。但是，分配资金的任务并没有消失，而是转移到了股东身上，股东的长期收益率，就决定于分到手的这些钱是否能够再投向ROE超过15%的资产。

选项5，在市场上回购股票也是很多企业会选择的方式。从账面上看，公司将盈余的利润用于回购股票，然后注销掉，因此公司账面上的资产以及净资产部分并不会发生变化（增加的利润部分等于减记的股本），也就是说企业第二年依然会保持15%的ROE。不过对于股东来说，第二年的收益率就取决于公司回购的价格，回购价越低，股东利益增加就越多，反之则越少。

可以想象，第二年末，在某个平衡点时，虽然公司净利润绝对数额没有变化，但是股东由于总股本减少，所获得的额外利益恰好可以使得股东的收益率增速为 15%，那么在这个价格以下回购，就能够保证股东的长期收益大于15%。

因此，定性研究的结果如下，选择再投资（包括投资自身以及收购公司）以及以合适的价格回购都不错，分红是退而求其次的选择，什么也不做是最坏的选择。

定量计算

我们定量讨论两种情况。对于收购与回购的情况，其实计算本身很简单，讨论小结：回购和收购的再投资收益率计算和比较 文章中已经给出了计算方法。

如果企业选择收购新的公司，那么收购部分的收益，就是利润与收购价格的比值，将分子分母都除以净资产：

（NI：被收购企业净利润，MV：被收购价格；，ROE*、P/B*：被收购企业的 ROE 和 PB）

如果被收购企业的 ROE 也是 15%，那么只要被收购企业的收购价格 PB 不大于 1，即可保证收购后，企业和股东的长期 ROE 都不低于 15%。

同样的道理也适合企业投入新项目再生产，可以看出投入产出比是企业长期高效经营的关键，为了得到复利，始终不要乱花钱是很重要的事情。

如果企业选择回购并注销股份，那么公司的净资产会减少，第二年计算股东收益时，分母会变小，同样将分子分母都除以净资产：

（NI*，NI分别为第一年与第二年公司的净利润，由于公司经营状况不变，因此NI* = NI，MV为公司当年的市值）

由于ROE = 15%，简单代入计算出 PB = 115% 时，回购后的收益率依然为 15%。

2015年，巴菲特在年度股东信中开篇就写道：“如果我们的股票售价低至账面价值的120%，我们很乐意回购。”

这个 120% 的数字就是这么来的，把 ROE = 20% 代入计算即可

我们能学到什么

道理很简单，为了获得长期复利，不要浪费每一分钱，即使对于净利润也要照顾好。

我们常说经营企业三件事：造东西、卖东西、以及管好钱。对于基业长青的企业，管好钱与前两者一样重要。从账面上看，是否能管好钱虽然与企业管理层自身利益并不相关，甚至企业净利润与管理层的薪酬存在此消彼长的关系，但是否能管好钱却与股东的长期利益息息相关。也正因为这样，我们应该鼓励管理层长期持股，与其他股东绑定利益。从另一方面看，作为投资人的股东，尤其是控股股东，也有义务帮助企业做好管好钱这件事，毕竟管钱这件事儿本身就是投资人的主要工作。

还有一个有意思的洞察点，其实从公司董事长的视角来看，股价过高并非好事。从前面的分析中可以看到，不论选择收购别人的公司，还是回购自己的公司，前提都是能有好的价格，否则就会损害股东的长期利益。

对于整个资本市场来说也是这样，尤其在逐渐从新兴市场开始走向成熟的中国，大家已经习惯于基于一个故事就给很高的估值，这并不是好事。大家习惯性的希望年年都是牛市，股票天天都涨，但是，一个合理的市场价格才是投资人获得长期收益的必要条件。

一个简单的买入操作，到底属于投资还是投机，其实很难区分。投资与投机两个概念共同点很多，从表面上看，它们无非都是将钱投入到某种活动中去，然后期待获得比投入更高的回报。这些活动可能是经营企业、也可能是购买股票、购买黄金或者房产等等。

几百年来，人们对投资与投机的讨论从未停止过，早在 18 世纪亚当·斯密撰写《国富论》的年代，就已经提到投机商人的存在。在那时，通过贸易赚钱的商人都属于这类，因为他们通过观察市场上不同商品价格的波动，然后进行买卖来赚钱。到 20 世纪初，证券交易市场已经在不论美洲还是欧洲都十分发达，但此时人们依旧将大部分通过预测市场价格来赚钱的交易行为归类为投机，在那时购买公司股票的行为普遍被归类为投机，大概只有购买公司债券并持有到期获得确定的收益能够归为投资。可以说过去几百年来，投资这个词的内涵都是很窄的，这与现在啥都能被算作投资大不相同。仔细想想，有很多交易行为处于两者之间的模糊地带，似乎既可以称之为投资，也包含了投机的成分。在对具体问题的理解上，我们很容易带上偏见和误解，这可能也正是这个问题会被翻来覆去拿来讨论的原因。

虽然在大多数情况下，投机这个词笼罩着贬义的色彩。人们希望追寻某种所谓投资正道，堂堂正正进行投资不被扣上投机的帽子，不过，也不能因为这样，就认定投资是褒义词而投机就是贬义词，毕竟投机套利的操作本身并不违背法律与道德，投机交易也被许多人认为是自由市场的重要组成部分。格雷厄姆在《证券分析》中，就区分了“非理性投机”与“理性投机”。只要同意“理性投机”的存在，投机就不一定是纯粹的贬义了，单纯通过褒义与贬义来区分投资与投机是不合适的。

格雷厄姆曾经给投资下过一个经典的定义：

“投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。”《证券分析（原书第6版）》

按照这样的理解，深入分析才是区分投机与投资的第一个要素。同样的行为，如果经过人的理性分析，那么就可以归类到投资，如果没有经过分析，纯粹把命运交给上帝，那就是赌博，就是投机。从这个意义上来说，理性的投机者，毫无疑问也可以被称为投资者。

如果同意这种观点，可能会带来一些误导。第一，如果这么理解，我们可能会将投资和投机的区分当成一件纯主观的事，但事实上并非如此。比如，一个人潜心研究多年彩票的开奖数字，自以为掌握某些数字规律并以此下注，最后赔到倾家荡产。虽然他坚定地认为自己是理性的投资，但这明显不是。从这个例子就可以看出，投资所需要的理性不能是纯主观的独立分析，它还是得遵循一定程度的客观规律才行的，不遵循客观规律，就无法被称得上理性分析。那问题就来了，在对是否理性的判断上，究竟应该遵循哪些客观规律呢？这又仁者见仁智者见智了。

第二，根据这样的观点，理性的分析与交易操作是独立存在的。也就是说，对于交易操作本身，我们其实无法判断它属于投资还是投机。因为它既有可能被归为投资也有可能被归为投机，区别主要在于是否经过了理性分析。这个结论又会带来新的模棱两可。比如你跟着某个投资大师购买股票，你自认为经过理性的分析，完全相信投资大师的判断，但事实上你对投资标的本身一无所知，这种抄作业行为是否应该简单的归到投机行为中去呢？如果我们认为这种行为属于纯粹的投机，那么其实我们所了解到投资机会哪个不是来自于别人呢？或者说我们要理性分析到什么样的程度才可以称得上投资呢？这些问题又回到主观判断了，可能只有当事人自己才明白。

所以，理性只是一个“目标”，将理性作为区分投资和投机的第一个要素没有问题，但是如何判断理性，依然值得讨论。

投资的第二个特性是承诺本金安全。理性分析是种手段，分析来分析去，根本目的还是尽可能保证本金安全。格雷厄姆的观点是，经过理性分析以后能保证本金安全的归为投资，不能保证本金安全的则归为投机。问题是，怎么才能算保证本金安全呢？

一个投机者参与一种获胜概率为50%的赌博游戏，如果一次投注所有筹码，就有一半的概率本金全无，这种豪赌当然是明显的投机行为。于是，一种常见的投机策略是将本金分为很多份，然后每次下注一小部分。从概率计算的角度来说，投机者输掉所有本金的概率没那么大了，本金的安全性的确有所提升，这样就不含任何风险了吗？显然不是。

格雷厄姆认为，你应当以某个合适的价格购入资产，由于资产本身会产生收益，因此只要买入价格合理，你的本金就是安全的，因为未来资产的现金流折现高于你买入的本金。理论上的确是这样，但是在现实世界里，若干年后企业经营状况突然恶化，盈利能力一落千丈的例子比比皆是。美国投机大师伯纳德·巴鲁克曾经说，“没有任何风险，不带丝毫赌博性质的投资根本不存在”，我认为他是对的，绝对的本金安全并不存在，我们能做的只有在我们的能力范围内，尽一切可能提高本金的安全性。

这样理解的话，投资买入价就显得非常重要了，但投资和投机的分界线一旦与买入价相关，那么这个分界线也就不那么清晰了。可能对于买入同样的资产，买入价更低一点，投资的成分就高一些，反过来买的更贵一点，投机的成分就更高一些。常常听到一种观点说：“一旦买入之后，就不要在乎成本，如果认为它未来更贵就继续持有，如果认为它未来更便宜就卖出。”这种观点明显忽略了买入价的重要性。我们应当承认和接受市场的不确定性，这意味着市场既可能给资产报出一个非常高的价格，也可能给资产报出低于其内在价值的价格，这都是合理的。资产的市场价格与它的内在价值之间，可能会有很大的差异，对于未来，尤其是未来3年或者5年后的市场态度，我们并没有什么可靠的预测办法。

另一个可以讨论的话题是，在降低资产买入价之外，我们是否能够提高预测能力，去尽量避免资产恶化导致本金损失的情况发生呢？在格雷厄姆时代，人们对这个问题的答案并不确定，不过巴菲特坚定地认为我们是可以做到的，就好像我们大体能根据一个人的品性知道班里哪个同学毕业以后能赚的更多一样，我们能根据公司本身的状况，大体预测公司在未来三五年后的运作状况。一旦建立了这样的认知，投资的绝大部分工作就都放在了如何评估资产本身的内在价值这个问题上，因此，本金的安全是建立在资产本身的内在价值而不是市场情绪之上的。

区分投资与投机的第三个要素是是否能够获得合理的回报。把钱埋在自家后院这样的行为，长远来看无法满足这一点，它无法带来合理的投资回报。在市场波动比较大的年份里，一些收益很低的理财产品打着稳健投资的名义可能更加吸引人，短期看似乎无可厚非，但长期来看，这跟把钱埋在自家后院并没有太大区别。作为一项投资，还是需要期望更多回报的。换句话说，迟早还是要把钱挖出来投出去的。

下一个问题就是多少回报算是合理。要回答这个问题，我们需要理解这种回报的来源，从而建立合理的预期，这也是理性分析的一部分。

如果只是参与一场赌博游戏，那么预期的回报取决于经过计算的游戏获胜概率。如果买入的是黄金，预期回报就是将黄金卖给下一个人获得的现金；如果买入的是字画等艺术品，那么预期回报除了卖出现金之外，可能还有将字画用来展出等商业活动收取的费用。如果决定长期持有资产，我们应该更加关心资产本身能给我们带来的回报，就好像我们投资一座果园，应该更关注农场每年能够收获的苹果有多少。因此，如果投资的是公司股票，那么公司凭借赚钱能力赚到钱的钱应该是我们获得回报的主要来源，在全社会通货膨胀的大背景下，只要公司持续运营下去，公司的赚钱能力就应该是持续增长的。

还是以果园为例子，假若果园持续经营，本身并没有变得更好，也没有变得更坏，每年产出的苹果数量保持稳定，投入的成本也保持稳定，那么，随着通货膨胀的发生，果园的产出在财务上应该与通胀增长一致。这意味着，作为股东在资产价值上获得的回报也与通胀一致。更何况，如果果园自身还能有着超越市场平均水平的成长，那么获得超过通货膨胀的成长也是理所应当的。

别忘了，作为普通股投资人而言，投资回报的另一个不可忽略的部分来自于复利。除了在资产价值上的回报，每年收获的苹果也是股东回报的一部分，它可以被卖掉换钱。作为投资人，投资一家公司投入的是金钱产出的依然还是金钱，如果能把这部分资金重新投入到合适的地方去，那么长期来看，投资人就有机会获得滚雪球一样的复利。如果把公司利润看做公司赚钱能力的话，复利体现出的就是投资人自身的赚钱能力。

投资标的的赚钱能力加上投资人自身的赚钱能力，这两部分加起来共同组成了长期期望的合理回报。有了这些认识，就能够大体上建立合理的长期投资回报预期了，如果预期脱离了这样的回报区间，那就应该被认为包含了更多投机的成分。

投资和投机其实并没有明确的界限，虽然格雷厄姆给出的投资三要素给出了非常好的思考框架，但是在具体操作中，从各种交易行为中区分出投资的那部分的分析工作，其实绝大多数都是主观的。明确清晰地区分投资还是投机其实并没那么重要。我们能做的，首先是杜绝那些明显与投资方向相悖的投机行为甚至赌博行为，在这个基础上，面临选择时尽量选择偏向投资的那个选项。